会议首先还是肯定了一季度的成绩，但是强调了“外部环境更加错综复杂”，去年同期和之前都是“错综复杂”，已经表示了对外部环境的担忧，意味着外需的压力上升不可避免，这也是近期态度转向的源头。

另外，在关于货币政策的定调中仍然是稳健中性的措辞，但是没有继续强调“总闸门”或者其他流动性控制词语，换为“引导预期”等，并且时隔多年再次提及了降低企业融资成本。本次会议，明确的提到“扩大内需”以及“降低企业融资成本”，这些提法最近3年时间内并没有出现，体现了短期“稳增长”的压力的确上升了，与我们对于经济整体和结构数据的分析所得结论一致。

01


具体来看，我们认为需要关注如下几个关键点：

●“加快结构调整与持续扩大内需结合起来。”结构调整是中期目标，短期加快意味着压力上升，不仅仅是短期增长问题，比如贸易战。扩大内需与结构调整结合，意味着扩大内需不是走老路，比如房地产、基建的快速拉动，这完全是饮鸩止渴，没有结构调整的作用。当然也不是一刀切的发展新经济，不顾存量经济稳定和传统行业，那也不存在扩大内需和稳增长了。我们认为应该是一方面保持合理的传统动能，比如基建的基本需求、扶贫需求、以及平稳的房地产投资水平，另外加大对于新兴战略产业的投资，比如新能源、通讯领域、高端制造等
●“关键是要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。”
●“要加强顶层设计，抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法，使各地区各部门在推动高质量发展上有所遵循。”要支持各地区结合实际积极探索推动高质量发展的途径，这是非常重要的问题，全方位的建设新的体系，通过顶层设计完成，意味着未来从监管到绩效的各个层面都出现变化，数量化目标体系将进一步削弱直至退出
●“要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化、法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。”表明不太可能重新走老路搞刺激，例如刺激房地产和基建，这意味着之前持续对于地方政府融资、地方平台和基建投资的严厉监管还会维持，对于房地产也不太可能出现系统性的放松，但是对于新兴经济的支持可能进一步提升
●“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。”进一步细化了金融风险的分类，明确提到了五个层面，信贷是实体经济的负债风险，对应着银行的表内体系；股市和债市对应着二级资本市场，是金融市场化体系的核心；汇率对应着外部风险和资金风险；楼市更多的关乎于居民的资产负债表风险。

02


将会议新闻稿上下文的结构梳理一下，并且结合此前的大基调和政策，我们可以得到一些新的理解。需要先说明的是：1）此次政治局会议时点是正常的，没有提前或者临时性，过去2-3年都是4月20-30日期间召开；2）中长期目标和基调没有变化；3）短期微调，重新提及了“持续扩大内需”以及“降低企业融资成本”，货币政策边际存在“中性”略松的可能，信用体系边际可能趋松，银行的资产负债表增速触底企稳回升的概率提升；4）明确提出了健康发展“信贷、股票、债券、汇率、房地产”市场，这个顺序可能是按照目前紧迫性或者担忧度提出，所以房地产很重要，但是顺序很靠后，不太像暗示走老路的意味。

对于短期资本市场而言（1-2周）：
●此次表态结合此前的降准以及近期外部环境的变化，投资者容易产生全面放松，甚至刺激的预期，此前“衰退性宽松”的预期受到打击，可能进一步引起利率债的回调，特别是下行过快的长端（叠加美债的收益率上涨压力，美债我们随后会在其他专题讨论）
●周期类品种(除了铝和镍)，可能受到支撑
●风险偏好相对利好，风险资产出现短期企稳反弹，主题性机会频出。

而中期来看（3-6个月）：
结合我们上述分析，未来环境仍然有利于债券市场利率趋势，基础货币端的环境边际缓解，叠加广义信用的扩张有限，两者缺口可能进一步收敛（难以形成以往的那种，信用系统性宽松）。同时名义经济增速虽然不至于断崖式回落但是其趋弱态势仍然维持，其与商业银行资产负债表增速的裂口也可能进一步收窄，目前的核心诉求是稳定经济环境，一季度GDP6.8%显然是合意水平，全年保持6.5%以上即可，名义增速的水平大概率相比去年回落。

如果长端利率持续回调可能带来加仓的机会（关注曲线结构，和货币市场流动性预期变化）。我们需要注意，随着金融监管体系的健全，特别是双峰监管体制的确立，政策的精确监管和系统性控制能力都得到强化，这意味着不再需要刻意的加大市场波动性或者扭曲资金供给与金融体系内部流动性环境，对应市场信号就是“资金成本”回归市场化，稳定性逐步提升，短端资金成本的风险有所降低，那么利率曲线的陡峭化主动性可能回归长端，这意味着经济的热度（名义经济增速趋势）重新成为核心因素。一旦长端利率出现回调，导致收益率曲线的陡峭化程度过度，那么交易性机会随之而来。叠加经济基本面趋势与货币政策环境的变化，一旦短端资金成本出现进一步下移（目前水平仍然不低），那么长端的趋势性空间逐步可能增强。

结合目前的政策基调，从更长的视角来看，进一步的激活市场，提升市场定价的有效性的趋势没有改变，这意味着未来信用利差的定价将进一步市场化，新兴行业的龙头企业信用利差将存在改善的机会，特别是很多目前定价较为充分的龙头民企，相比较而言很多传统行业的国有企业信用利差并不具备超额收益空间，性价比进一步降低。