01事件和静态分析


央行超出市场预期降准100bp(力度和时点都超出市场预期)，虽然称为定向降准，但是从投放的规模来看，1.30万亿（9000亿置换MLF，净投放4000亿），这基本上是对于存款性金融机构的一次普降（基于目前存款存量130万亿左右的测算），因此这是一次比较强烈意义的降准。传统的降准实际上不改变基础货币总量，但是改变了结构，法定存款准备金降低，而超储部分提升。而此次置换降准引起的变化是，从央行资产负债表来看：1）降准，超储增长1.3万亿，基础货币总量不变；2）置换9000亿MLF，基础货币减少9000亿，超储减少9000亿，央行负债端减少对存款性金融机构债权9000亿；3）静态来看，央行基础货币减少9000亿，资产负债表缩小9000亿，但是货币乘数提升(近似约等于法定存款准备金的倒数)，超储净增4000亿。

对于商业银行而言（存款性金融机构），负债端减少9000亿对央行的负债，资产端减少在央行的存放9000亿，资产负债表表面上收缩，但是其资产端中超储部分增长1.3万亿，因此实际可利用的基础货币净增长4000亿。相当于，资产负债表结构改善，商业银行得到了长期限低成本资金（准备金的存放利率1.62%），置换了短期高成本资金（3.3%，1年期的MLF），并且净增了4000亿长期限基础货币，相应的货币乘数上限得到提升（信用派生能力提升）。

当然这样的置换型降准对于经济的直接刺激力度弱于传统的降准，同时也弱于央行的持续扩表（通过长期限量化宽松，或者外部资金流入等方式）。但是，对于货币市场利率以及银行资金成本的稳定甚至降低的影响仍然显著。


02政策核心逻辑


●大背景是明确的，本身我国现行的法定存款准备金水平过高。在2012年以前，由于我国长期面临外部资金流入，央行资产负债表被动扩张，为了对冲其影响，长期采取高位的存款准备金率（三元悖论-蒙代尔三角）。此后，外部资金压力降低，汇率波动加大（开放度上升），理论上降低了央行维持如此高法定存款准备金的必要性。但是，2012年以后开始了一轮金融创新，金融体系扩张剧烈，利率市场化加速，这样的背景下法定存款准备金仍然长期维持高位，即使在14-15年的放松周期，其下调利率也显著弱于理论节奏，这背后主要是由于金融监管体系的不健全，以及担忧过度创新带来的资产泡沫风险。目前随着监管的增强和健全，未来如此高的准备金中枢水平必要性降低

●此次置换型降准，主要针对的目标是，维护金融体系的稳定和防风险。通过置换型降准降低资金成本，提高信用派生能力和效率，结合其他考核指标，以及监管体系对于信用环境进行精细化操作，配合以MPA考核等监管新框架

●上述两点一个是趋势，一个是短期的核心因素，除此以外还可以一定程度上提振市场预期，对于短期经济增长的压力有所对冲，但这此次降准和传统的降准相比“经济刺激和提振”的意味明显要低，对冲潜在风险和精细化操作的意味更强

●目前降准带有很强的“预防性”。易刚行长在博鳌的表态提及了一方面进一步推动利率市场化，逐步使得基准利率和市场利率接轨（近期的放开存款上限传闻基于此），另外对于货币政策正常化也有表态，其中提到了“目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。”而2015年底时任央行研究局局长的马骏也曾提及过，“在资本项目逐步开放的环境下，降准等数量工具的使用还需要考虑对资本流动的影响。如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲。” 结合上述观点，很明显，目前中国无风险利率中枢处于下行态势，即使不降准，这个趋势也是大概率持续的，而美国加息周期启动处于上行阶段，过去一段时间人民币汇率强势，资金外流受到控制，同时中美利差虽然收窄，但是仍然处于“舒服”区间，而短期外部环境恶化，金融市场震荡、后续资管新规将出台可能引起一定的金融体系流动性压力，因此这个时候降准可以说是多种压力下的选择，带有预防性。未来我们怀疑，除非经济下行压力巨大，否则降准的逻辑仍然会保持类似的情况


03下一阶段的政策展望


置换型降准出炉，已经进一步为金融体系做好安全垫，同时其他监管配套措施也大体到位。资管新规的出炉时点将迫近。

从目前的组合来看，政府已经对于实体经济的刚兑融资主题进一步加强监管（国企、城投平台、地方政府等），同时对于房地产的控制持续增强。另一方面对于传统表内的融资渠道（商业银行表内）保持较强的监管（MPA、LCR、定向准备金制度等等），对于表外的体系通过“数据统一”，资管新规等进一步加强监管，统一数据申报压缩嵌套、通道等金融体系内空转。

整体上，上述体系的设立，将增强资金对于实体经济的支持，降低企业的融资难度和成本，并且有利于系统性金融风险控制。这样的背景下，结合经济态势和金融体系风险，我们认为准备金的下行通道仍然持续。但是这种准备金的下调，是一种扭曲后的回归，并非以往传统意义的经济刺激。后续仍然会延续降准趋势（法定存款准备金中枢的下降是确定性的），节奏上比较灵活，我们预期年内还有1-2次降准的空间，具体需要结合金融体系风险、经济内外部环境判断。


04对市场的影响


●明确有利于债券市场，对于无风险利率的利好更为直接（比传统降准直接），同时短端利率（货币市场）有望维持下降趋势，反弹空间压缩，这导致收益率曲线维持较为陡峭的环境，有利长端利率的下行（基本面配合），考虑到市场短期加速下行15bp左右（长端），后续收益率曲线配合基本面走弱的平坦化走势将是超额收益的来源，长端仍然存在20-30bp 的平坦化空间（未来1-2季度）

●目前市场资金收益率体现出的流动性预期，已经从紧张到中性，随着降准的出现，可能进一步趋向于乐观，这意味着短端无风险利率的性价比降低，杠杆套利的空间虽然存在，考虑到监管的态度，我们认为超额收益的另一个来源，仍然是信用品种的挖掘，此前资管新规带来的信用债的压力仍然存在

●结合存款利率的浮动加大，资管新规的落地临近、监管体系的健全，这样的背景下降准的出现，明确利好银行特别是中大型银行，此类品种的权益敞口可以适当加大（比如转债等），短期金融板块也可能出现连带机会