一次基金月报分享 | 【高熵市场思考】
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作者:高熵资本
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发布时间: 2021-04-19
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自2018年7月以来，我们已经写过33份月报，每一份都是谈心体，目的是让我们的客户更多了解策略逻辑和操作、面对机会和风险。
回想起来，有些月报写的较为畅快，有些则有点语塞。这么多份月报的坚持，总体来说并不太费劲，因为驱动我们的是与客户加强沟通的价值。
其实数字化的业绩呈现是不够的，理解背后的逻辑和操作同等重要，投资者才真正有可能知道实际承担的风险如何、回报与风险的关系如何。籍此尽量做好投资者适当性管理，以及滚雪球的方式建立一批真正理解我们、信任我们（不是业绩本身，而是业绩背后的逻辑）的铁杆客户。因为投资之路绝非坦途，在我们心中是一条迂回向上的道路，只有真正理解和信任我们的客户，才能够相互成就，获得最好的价值。
应客户朋友建议，我们这次通过公众号分享一下3月份月报，这次是顺境篇，下次分享选一份逆境的。
本月业绩增长归因
这个月净值增长较为明显，归因来看主要是可转债持仓表现良好所致：
● 春节之后，尤其是在3月里，可转债持仓整体表现良好，有些出现了较为显著的价格修复（但还在水下），有些则实现了不错的盈利
● 借华晨永煤事件冲击，我们在去年11-12月把握了良好的信用债买入机会，短期即获益颇丰；但那段时间可转债市场正是最为惨淡之际，遭受债市撤资、非抱团股下跌的双杀。于是，信用债浮盈与可转债浮亏大体两相抵消，使得基金净值呈横盘甚至小幅回落走势
● 近段时间，我们持仓信用债第三方估值大多出现了向下调整，同时基本面大多发生了积极的变化或积极的展现，这让基金净值的扎实程度进一步提高了
一个小小的里程碑
我们第一支基金成立于2018年6月，日前复权净值迈上新的整数关口，于我们是个小小的里程碑。不到三年的辛勤努力，为客户资产做好了保值增值工作，让我们感到欣慰。
投资真是件相当不易之事，劳心劳力。没有下班的概念，晚上和周末有时间都拿来看资料了。我们在飞机上再没看过电影，要么补觉，要么看资料或写东西。背负着管好客户及亲友钱的责任，就放不过自己了。一次投资成功退出后，喜悦短暂，来不及放松，就要担心下一个靠谱的机会在哪里。越是顺遂的时候，越要提醒自己不敢怠慢，风险和挑战不知会从哪个角落里冒出来。压力和担心才是投资之路永恒的主题。
然而，只要对得起客户千金重托，怎样付出也都值了。
回望来路，绝非坦途，市场在慷慨给予机会的同时，也布下了荆棘挑战。凭着一点福分，更重要是坚守的正念，我们才有了今天的一点成绩。
经济和市场观察
01 经济很强
经济表现相当强劲，尤其是工业企业（制造业），1-2月份的利润，同比增长1.79倍，为了避开去年同期低基数的干扰，比2019年同期增长72.1%，两年平均增长31.2%。内需不错，外需强劲，工业企业都是订单满满。
世界各国疫情表现分化，美英表现不错，欧盟、印度等出现了较为严重的疫情反弹。疫情干扰供应链，而中国是最大受益者。下一个阶段的竞争在于疫苗接种，中国已接种1.1亿剂次，产能已经达到500万剂/日，所以疫苗的推广力度在明显加大，由此前的自愿逐渐转为强制。前面这么多人已经接种了，再给予疫苗接种者一些便利条件，后面的动员工作估计不难做。率先形成免疫屏障的中国，也就能率先打开国门，崛起的速度更上一个台阶。
02 股市下挫令投资者调整预期
股票市场在月内负向波动，尤其是过往表现强劲的基金抱团股出现重挫，那些之前被捧上天的顶流基金经理，似乎一夜之间成反面典型，纷纷出来道歉方能些许平复投资者的怨气。也不知道谁的责任更大些，是预期过高、拿基金当股票炒的基民们，还是一味迎合市场需求、不加节制扩大规模、反复集中加仓抱团股的基金公司们。深谙业内规则的老领导，早就跟我说过，公募基金就是门生意，真正做投资、重业绩的只能在私募。
股票市场局部泡沫严重，对我们其实是个偏有利的事情。泡沫意味着市场效率不咋地，一边是火焰，另一边必有海水，市场冰冷之处是价值洼地、错误定价的温床（股市对可转债有实质影响）。
03 信用市场情绪好转
今年以来新违约主体不多，信用债市场情绪有比较明显的转暖，随着我们部分持仓标的价格的修复，我们顺势出掉那些性价比明显降低的债券。对于买入来说，不那么忧心忡忡的市场于我们不利。我们考虑增仓的一些机会，冒出来一些竞争性买盘抬高标的价格，于是我们打算不着急，缓一缓。市场新的风险事件出现概率是挺高的，当市场情绪转暖，对风险的预期下降时，一旦出来些大个头的暴雷，就会产生有力度的冲击。在此之前，我们加大研究力度，储备投资标的。
未来按说不缺情绪波动，静候地产、中小银行、地方国企三大领域的风险释放：
● 继华夏幸福之后，重庆协信已然违约，泛海（公司债停牌）、禹州（业绩异常）、红星美凯龙（流动性紧张）都出现负面状况
● 本月31日，中新社记者报道，银保监会表态将坚决惩治重大金融风险背后的腐败问题。行为用词颇重，可由此窥见问题的严重
● 本月26日，国资委发文加强地方国企债务风险管控
我们的策略
01 我们看好的行业
从行业维度看，我们继续看好周期类公司债券、可转债机会（当然要精挑细选）。感觉市场在普遍低估周期类行业公司的非周期性，或者对一次史无前例的供给侧改革重视不足。推动这次供给侧改革的力量，来自于环保和安全这两个密切关系到广大人民福祉的问题。
环保（碳达峰、碳中和）、安全在我们社会发展中的站位进一步提高，而且程度显著。最近观察到的例子：1. 因京津冀空气质量下降、排放造假、压降粗钢产能等综合因素，唐山钢厂按30%-50%的比例全年常态化减产（生态环境部部长直接突袭唐山钢厂）。下一步就是山东、河南（汾渭平原）等省份的跟进；2. 内蒙单位GDP能耗全国唯一不合格，脸上实在挂不住了，停止审批新增高能耗项目，包括电石、PVC、焦炭等。过去是因为要保GDP，让环保、安全让路；现今是为了环保和安全，可以把GDP放一放。
如此雷霆手段，可以想见对行业落后产能的挤压、淘汰将具有摧枯拉朽之势。行业集中度将显著提高，优质龙头企业将受益。以钢铁行业为例，过往在提质、环保、安全等方面欠账过多的企业，下一步就很难生存了。直接被限制产量（注意还不是产能），搞研发提升产品需要资金和时间，炼焦炉、烧结机、废气超低排放、余热废气回收再利用建设都需要大量资金投入。而对于优质钢企，高附加值产品（进口替代）享受高毛利，加上环保安全做得好，成为鼓励支持的对象，产能利用率高，智能制造、循环再利用能够压降成本。另外，钢铁总产量压下去、行业集中度提高，钢铁公司对上下游的议价能力都将增强，上游铁矿石、焦煤价格有望被控制，下游可以有更强的定价权，使得吨钢利润上升。
02 我们的投研工作
月内退出了一笔仓位较重的可转债投资，绝对回报不错，是当月净值增加比较主要的贡献之一。分享下投资过程：
● 好公司。这个公司小而美，经过多年拼杀积累，以民营企业之难，在金属屋面围护领域取得了绝对的行业龙头地位借助过往积累又拓展到土壤修复领域，展现出良好的潜力和势头
● 攻守兼备。该笔投资的攻守兼备体现在多方面：业务既有基本盘作为防守（金属围护业务客户主要是公共建筑和工业建筑两个方面，弱周期+强周期），又有具有大发展潜力的新主业作为进攻；公司股价估值不高，绝对价位处于历史低位，同时可转债收益率不低，转股溢价率不高
● 股价飙升原因。月内股价飙涨，主要是因为光伏巨头收购其股权成为二股东，并派驻总经理，发展光伏建筑业务的决心很大，正好应了近期碳中和的热点。在买入时，我们没有期待这么“幸运”的收购和这么高的回报，我们尽力做好的是别看走眼的防守工作，并反复确认到底是不是一家好公司。被光伏巨头收购股权，其实也不尽是运气的成分，收购方一定是看中了公司的质地和价值
● 知足者常乐。我们沿着股票价格/可转债价格上行趋势，分批逐步完成的退出，既有对盘面、情绪面等技术因素的把握，也时刻提醒自己注意落袋为安，切忌吃干榨尽。每一个当下面对的都是不确定性的未来，未来呈现在面前时只是其中的一种可能，我们应该追求做好大概率正确的事，而不是小概率的幸运。另外也需要反复的心理建设，之后价格可能涨的更高（实际情况也确实如此），要减少心里的怨气。用可能的上行机会空间，来换取对下行波动的控制，世界是公平的
月内还完成了一支剩余期限非常短的债券退出。在到期前不到两周，市场价格上涨到99.3附近，我们选择全部出清，而不是持有到期。我们内部是这么做出判断的：“虽然对还本付息挺有信心，但花个千七买个保险，好像比较合算”。在2020年之前，我们对信用债的退出方式，持有到期的情况占比较高；而在2020年以来，这方面的思考和行为做了调整，相对于持有到期，只要价格给的合适，我们更倾向于卖出走人（我们将来可以统计下两者的具体比例）。这大致能说明几个问题：
● 任何情形皆可定价。虽然我们对偿债确定性有相当高的信心，但价格已经走到了99.3，我们付出的只有千七，换来不必参与到最终偿付的过程。换个说法，尽管违约的风险很小，但千七的价格也相当便宜，这个保险买的值（至少于我们如此）
● 体现敬畏心。大千世界风云变幻，我们要常怀敬畏之心，谨记我们也会犯错误。做事情尽量留有余地，多找些安全边际，切不可信心满满
● 我们在成长。投资是个修行的过程，修行是不会有止境的。不断的自省和总结，是非常重要的习惯。哪一天我们觉得自己什么都挺好，那实际上将是最危险的时刻。我们的投资逻辑、投研体系，只能说是略有建树，需要提升、改进和完善的空间还很大
一些分享和感悟
01 公司建设
鉴于过去一年招聘情况比较成功，加上业务势头略有积极变化，我们打算加强投研和交易队伍，积极招聘优秀人才。
我们在公司网站上设立了新的栏目“投资者园地”，给大家多解释些债券市场、基金投资方面的问题。这只是开头，未来将不断根据与投资者朋友们的交流，对该栏目补充和完善。
02 谈谈债券基金的净值虚实问题
净值和真实的回报是一致的吗？不一定。高流动性资产如股票，一致性很高。而债券市场情况要复杂不少，因为市场成交价格真实性和连续性不简单、不稳定，因此更多采用第三方估值。
我们的净值基础还算扎实：
● 资产高周转。不到三年时间里，通过二级变现和持有到期在不断退出，并完成新的投资（二级变现占比在近一年大幅提升）。所以回报是不断周转累积而成
● 第三方估值与市场成交的关系，在过去一年发生不小变化，较大部分估值低于了市场可出清价格
● 有部分流动性偏差的持仓（刚完成布局不久）因为基本面被认知、价格修复需要点时间，非要着急卖就会损失不少潜在收益（真实价值比估值或市场成交要高不少）
03 投资讲缘分
虽然大部分老客户一直跟随我们，以及不断有新客户因口口相传而参与进来，仍然有一小部分客户离去，原因不尽相同。越来越明白，投资是件特别讲缘分的事情，背后是价值观，所谓投脾气怎么看怎么顺眼，而道不同怎么也只能不相为谋。
回想起来，有些月报写的较为畅快，有些则有点语塞。这么多份月报的坚持，总体来说并不太费劲，因为驱动我们的是与客户加强沟通的价值。
其实数字化的业绩呈现是不够的，理解背后的逻辑和操作同等重要，投资者才真正有可能知道实际承担的风险如何、回报与风险的关系如何。籍此尽量做好投资者适当性管理，以及滚雪球的方式建立一批真正理解我们、信任我们（不是业绩本身，而是业绩背后的逻辑）的铁杆客户。因为投资之路绝非坦途，在我们心中是一条迂回向上的道路，只有真正理解和信任我们的客户，才能够相互成就，获得最好的价值。
应客户朋友建议，我们这次通过公众号分享一下3月份月报，这次是顺境篇，下次分享选一份逆境的。
本月业绩增长归因
这个月净值增长较为明显，归因来看主要是可转债持仓表现良好所致：
● 春节之后，尤其是在3月里，可转债持仓整体表现良好，有些出现了较为显著的价格修复（但还在水下），有些则实现了不错的盈利
● 借华晨永煤事件冲击，我们在去年11-12月把握了良好的信用债买入机会，短期即获益颇丰；但那段时间可转债市场正是最为惨淡之际，遭受债市撤资、非抱团股下跌的双杀。于是，信用债浮盈与可转债浮亏大体两相抵消，使得基金净值呈横盘甚至小幅回落走势
● 近段时间，我们持仓信用债第三方估值大多出现了向下调整，同时基本面大多发生了积极的变化或积极的展现，这让基金净值的扎实程度进一步提高了
一个小小的里程碑
我们第一支基金成立于2018年6月，日前复权净值迈上新的整数关口，于我们是个小小的里程碑。不到三年的辛勤努力，为客户资产做好了保值增值工作，让我们感到欣慰。
投资真是件相当不易之事，劳心劳力。没有下班的概念，晚上和周末有时间都拿来看资料了。我们在飞机上再没看过电影，要么补觉，要么看资料或写东西。背负着管好客户及亲友钱的责任，就放不过自己了。一次投资成功退出后，喜悦短暂，来不及放松，就要担心下一个靠谱的机会在哪里。越是顺遂的时候，越要提醒自己不敢怠慢，风险和挑战不知会从哪个角落里冒出来。压力和担心才是投资之路永恒的主题。
然而，只要对得起客户千金重托，怎样付出也都值了。
回望来路，绝非坦途，市场在慷慨给予机会的同时，也布下了荆棘挑战。凭着一点福分，更重要是坚守的正念，我们才有了今天的一点成绩。
经济和市场观察
01 经济很强
经济表现相当强劲，尤其是工业企业（制造业），1-2月份的利润，同比增长1.79倍，为了避开去年同期低基数的干扰，比2019年同期增长72.1%，两年平均增长31.2%。内需不错，外需强劲，工业企业都是订单满满。
世界各国疫情表现分化，美英表现不错，欧盟、印度等出现了较为严重的疫情反弹。疫情干扰供应链，而中国是最大受益者。下一个阶段的竞争在于疫苗接种，中国已接种1.1亿剂次，产能已经达到500万剂/日，所以疫苗的推广力度在明显加大，由此前的自愿逐渐转为强制。前面这么多人已经接种了，再给予疫苗接种者一些便利条件，后面的动员工作估计不难做。率先形成免疫屏障的中国，也就能率先打开国门，崛起的速度更上一个台阶。
02 股市下挫令投资者调整预期
股票市场在月内负向波动，尤其是过往表现强劲的基金抱团股出现重挫，那些之前被捧上天的顶流基金经理，似乎一夜之间成反面典型，纷纷出来道歉方能些许平复投资者的怨气。也不知道谁的责任更大些，是预期过高、拿基金当股票炒的基民们，还是一味迎合市场需求、不加节制扩大规模、反复集中加仓抱团股的基金公司们。深谙业内规则的老领导，早就跟我说过，公募基金就是门生意，真正做投资、重业绩的只能在私募。
股票市场局部泡沫严重，对我们其实是个偏有利的事情。泡沫意味着市场效率不咋地，一边是火焰，另一边必有海水，市场冰冷之处是价值洼地、错误定价的温床（股市对可转债有实质影响）。
03 信用市场情绪好转
今年以来新违约主体不多，信用债市场情绪有比较明显的转暖，随着我们部分持仓标的价格的修复，我们顺势出掉那些性价比明显降低的债券。对于买入来说，不那么忧心忡忡的市场于我们不利。我们考虑增仓的一些机会，冒出来一些竞争性买盘抬高标的价格，于是我们打算不着急，缓一缓。市场新的风险事件出现概率是挺高的，当市场情绪转暖，对风险的预期下降时，一旦出来些大个头的暴雷，就会产生有力度的冲击。在此之前，我们加大研究力度，储备投资标的。
未来按说不缺情绪波动，静候地产、中小银行、地方国企三大领域的风险释放：
● 继华夏幸福之后，重庆协信已然违约，泛海（公司债停牌）、禹州（业绩异常）、红星美凯龙（流动性紧张）都出现负面状况
● 本月31日，中新社记者报道，银保监会表态将坚决惩治重大金融风险背后的腐败问题。行为用词颇重，可由此窥见问题的严重
● 本月26日，国资委发文加强地方国企债务风险管控
我们的策略
01 我们看好的行业
从行业维度看，我们继续看好周期类公司债券、可转债机会（当然要精挑细选）。感觉市场在普遍低估周期类行业公司的非周期性，或者对一次史无前例的供给侧改革重视不足。推动这次供给侧改革的力量，来自于环保和安全这两个密切关系到广大人民福祉的问题。
环保（碳达峰、碳中和）、安全在我们社会发展中的站位进一步提高，而且程度显著。最近观察到的例子：1. 因京津冀空气质量下降、排放造假、压降粗钢产能等综合因素，唐山钢厂按30%-50%的比例全年常态化减产（生态环境部部长直接突袭唐山钢厂）。下一步就是山东、河南（汾渭平原）等省份的跟进；2. 内蒙单位GDP能耗全国唯一不合格，脸上实在挂不住了，停止审批新增高能耗项目，包括电石、PVC、焦炭等。过去是因为要保GDP，让环保、安全让路；现今是为了环保和安全，可以把GDP放一放。
如此雷霆手段，可以想见对行业落后产能的挤压、淘汰将具有摧枯拉朽之势。行业集中度将显著提高，优质龙头企业将受益。以钢铁行业为例，过往在提质、环保、安全等方面欠账过多的企业，下一步就很难生存了。直接被限制产量（注意还不是产能），搞研发提升产品需要资金和时间，炼焦炉、烧结机、废气超低排放、余热废气回收再利用建设都需要大量资金投入。而对于优质钢企，高附加值产品（进口替代）享受高毛利，加上环保安全做得好，成为鼓励支持的对象，产能利用率高，智能制造、循环再利用能够压降成本。另外，钢铁总产量压下去、行业集中度提高，钢铁公司对上下游的议价能力都将增强，上游铁矿石、焦煤价格有望被控制，下游可以有更强的定价权，使得吨钢利润上升。
02 我们的投研工作
月内退出了一笔仓位较重的可转债投资，绝对回报不错，是当月净值增加比较主要的贡献之一。分享下投资过程：
● 好公司。这个公司小而美，经过多年拼杀积累，以民营企业之难，在金属屋面围护领域取得了绝对的行业龙头地位借助过往积累又拓展到土壤修复领域，展现出良好的潜力和势头
● 攻守兼备。该笔投资的攻守兼备体现在多方面：业务既有基本盘作为防守（金属围护业务客户主要是公共建筑和工业建筑两个方面，弱周期+强周期），又有具有大发展潜力的新主业作为进攻；公司股价估值不高，绝对价位处于历史低位，同时可转债收益率不低，转股溢价率不高
● 股价飙升原因。月内股价飙涨，主要是因为光伏巨头收购其股权成为二股东，并派驻总经理，发展光伏建筑业务的决心很大，正好应了近期碳中和的热点。在买入时，我们没有期待这么“幸运”的收购和这么高的回报，我们尽力做好的是别看走眼的防守工作，并反复确认到底是不是一家好公司。被光伏巨头收购股权，其实也不尽是运气的成分，收购方一定是看中了公司的质地和价值
● 知足者常乐。我们沿着股票价格/可转债价格上行趋势，分批逐步完成的退出，既有对盘面、情绪面等技术因素的把握，也时刻提醒自己注意落袋为安，切忌吃干榨尽。每一个当下面对的都是不确定性的未来，未来呈现在面前时只是其中的一种可能，我们应该追求做好大概率正确的事，而不是小概率的幸运。另外也需要反复的心理建设，之后价格可能涨的更高（实际情况也确实如此），要减少心里的怨气。用可能的上行机会空间，来换取对下行波动的控制，世界是公平的
月内还完成了一支剩余期限非常短的债券退出。在到期前不到两周，市场价格上涨到99.3附近，我们选择全部出清，而不是持有到期。我们内部是这么做出判断的：“虽然对还本付息挺有信心，但花个千七买个保险，好像比较合算”。在2020年之前，我们对信用债的退出方式，持有到期的情况占比较高；而在2020年以来，这方面的思考和行为做了调整，相对于持有到期，只要价格给的合适，我们更倾向于卖出走人（我们将来可以统计下两者的具体比例）。这大致能说明几个问题：
● 任何情形皆可定价。虽然我们对偿债确定性有相当高的信心，但价格已经走到了99.3，我们付出的只有千七，换来不必参与到最终偿付的过程。换个说法，尽管违约的风险很小，但千七的价格也相当便宜，这个保险买的值（至少于我们如此）
● 体现敬畏心。大千世界风云变幻，我们要常怀敬畏之心，谨记我们也会犯错误。做事情尽量留有余地，多找些安全边际，切不可信心满满
● 我们在成长。投资是个修行的过程，修行是不会有止境的。不断的自省和总结，是非常重要的习惯。哪一天我们觉得自己什么都挺好，那实际上将是最危险的时刻。我们的投资逻辑、投研体系，只能说是略有建树，需要提升、改进和完善的空间还很大
一些分享和感悟
01 公司建设
鉴于过去一年招聘情况比较成功，加上业务势头略有积极变化，我们打算加强投研和交易队伍，积极招聘优秀人才。
我们在公司网站上设立了新的栏目“投资者园地”，给大家多解释些债券市场、基金投资方面的问题。这只是开头，未来将不断根据与投资者朋友们的交流，对该栏目补充和完善。
02 谈谈债券基金的净值虚实问题
净值和真实的回报是一致的吗？不一定。高流动性资产如股票，一致性很高。而债券市场情况要复杂不少，因为市场成交价格真实性和连续性不简单、不稳定，因此更多采用第三方估值。
我们的净值基础还算扎实：
● 资产高周转。不到三年时间里，通过二级变现和持有到期在不断退出，并完成新的投资（二级变现占比在近一年大幅提升）。所以回报是不断周转累积而成
● 第三方估值与市场成交的关系，在过去一年发生不小变化，较大部分估值低于了市场可出清价格
● 有部分流动性偏差的持仓（刚完成布局不久）因为基本面被认知、价格修复需要点时间，非要着急卖就会损失不少潜在收益（真实价值比估值或市场成交要高不少）
03 投资讲缘分
虽然大部分老客户一直跟随我们，以及不断有新客户因口口相传而参与进来，仍然有一小部分客户离去，原因不尽相同。越来越明白，投资是件特别讲缘分的事情，背后是价值观，所谓投脾气怎么看怎么顺眼，而道不同怎么也只能不相为谋。