告别2020年之际，主要的情绪是感激。感谢投资者信任，感谢团队努力，感谢市场对我们的宽厚。2020对债券策略几乎是史上最具挑战的一年，我们能保个安稳，还给投资者带来较好的回报，这一年没白忙。

2020注定难以忘怀

这一年过于特殊，注定将易于被想起。疫情最紧张时，全国几近停摆，那时想到出门、出城的感觉缥缈；经济形势如临深渊，微观主体面临史无前例的一次大考。再到年终，虽有疫情起伏困扰，社会、经济以及人们的心态，都已正常了许多。前后反差极大。

极端事件，拉宽了人们对于不确定性概率和幅度的认识，正态分布的尾巴显然更肥了。对不确定的恐慌，让确定的价格变得高昂，这个可以解释一些金融现象，例如对白酒、疫苗股票的信仰般追捧。

不确定性在年初疫情汹涌时确实突出，但三四季度以来，中国经济情况越来越好，用恢复来形容已不够，实际情况是强劲增长。大宗商品的广谱上涨，资金推动的成分其实很小，需求强劲是根本。全球来看，疫情影响供给，对冲政策令需求恢复，需求跑在了供给前面，中国因为疫情管控得力而成为了世界需求的有效供给提供者，所以制造业订单饱满，利润显著改善。而股票市场、债券市场对此显然没有给予足够的重视，体现在制造业股票表现显著弱于疫情概念股（白酒、概念炒作）、信用债价格大打折扣。

市场的高低不平，似乎到了有些极端的程度。大宗商品、股票市场、利率债、信用债，大类资产之间呈现出不小的矛盾冲突，反映出背后人群的分歧与逻辑混乱。

其中股票市场的极致状态尤为突出。P2P、互金、非标、公募债基前赴后继颠覆财富端的认知，再加上近两年的赚钱效应，社会财富源源不断涌向股票市场，这次更多是通过公募基金、私募基金。于是出现了所谓的机构抱团现象，资金集中扎向头部股票，这些股票表现显著超越市场平均，使得基金排名靠前，再新发基金吸纳更多市场资金，然后还是投资这些股票。多么眼熟的正反馈现象，基本面呢？公司确实是好公司，可价格确实贵的离谱，但是强大的走势和业绩摆在这，核心资产、谁卖谁后悔、短期贵不怕（长期来消化）。

日前看到一篇对白酒行业的报道，一位对过高估值表示担心的基金经理表示，“白酒股整体估值太高的情况下，上涨空间也会受限，未来需要降低板块的收益预期。不过，他认为，白酒股在2021年可能是消化估值的一年，但他不会卖出白酒股。”这已经是最为谨慎的态度了，却不敢卖出认为已经很贵的资产。

看空做空是很难的。推高价格到离谱程度的是市场情绪和行为，谈不上理性逻辑，那么你怎么可能判断情绪的顶点和改变的时间呢?
 
能做的大体有两件事：

* 避开人多危险的地方，不被繁华喧嚣所诱惑，谨记风险往往潜伏在强大的表象之下

* 感谢极端情绪、资金分裂，创造高峰的同时，砸出价值洼地，带来错误定价机会
  
  

迈入2021杂想  

1. 拼搏没有时间界限
 
于我们，这个新年与往年有所不同的是，节日的色彩似乎更淡了些。年尾年初本该放松，却感到一种”时不我待，只争朝夕”的压力与动力。我们继续阅读关注标的信息披露文件、公众号文章，并在行业研究群里分享、讨论（那些宏观的预判、推测，几乎给不了我们丝毫踏实安全感）。有意思的是，不仅我们，周遭也能感受到不少拼搏的力量：各种孩子们的培训课程丝毫没有因节日止步；理发、餐饮继续如火如荼地工作；还有客户在年尾的下午给我来电，干干的讨论工作；我们约了节后的行业调研拜访。这就是中国的机会与希望吧，如此进取拼搏的大家，正应了习大大送给我们的年终寄语，“每个人都是好样的”。
  
2.  螺旋修复的后疫情阶段
 
我们与疫情的对抗不是一帆风顺，但是稳步向前、主线清晰。在一次次与点状疫情搏斗的经历中，形成了一套有序有效的控制方案，并不断取得局部战役的胜利。疫苗以超乎之前想象的速度推进，常识告诉我们，大规模接种将显著降低病毒的传播率，持续接种将形成更为有效的传播阻断。而人们的认知，资本市场的认知，对此极其风险厌恶，社会已然迈入后疫情阶段，而资本市场还留在原地。没办法，市场有时会透支未来到相当胆大的程度，有时又会对几近明确的答案死活不信。
  
3. 信用债市场建设倍受关注
 
资本市场的秩序建设，受到高度关注，打击各种乱象、净化市场无疑是治根治本的良药。这对于踏实认真、追求专业精神的金融机构、从业人员是大大的好事。唯有遵循规则的市场中，专业能力才真正具备价值。

我们应当感谢华晨，感谢永煤，是你们让信用债市场升格成为中央经济工作会的议题。最高表态之后，各相关部委纷纷表态要打击逃废债、切实保护投资者权益。本届政府不玩虚的，几乎都是言必行，行必果。而且，局部作恶确实增加系统性风险，让整个社会为其恶行付出代价，重手治乱的意义是相当突出的。于是，迎来密集的表态和基础设施建设举措：

*12月22日，人民银行组织召开债券市场法制建设座谈会，会议由人民银行党委委员、副行长潘功胜主持。最高人民法院、发展改革委、司法部、银保监会、证监会相关部门和交易商协会负责同志，以及有关法学专家、律师、市场机构代表参加会议“全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”
 
*12月26日，央行副行长陈雨露在国务院政策例行吹风会上表示：“今年以来，债券市场总体稳定。近期出现了极少数发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发债券市场一些波动。目前，已恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，债券违约是债市发展中打破刚性兑付的一种现象。但在此过程中，要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。这些行为对社会环境和金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。”

*12月28日，央行、发改委及证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，意在统一信用债信息披露规则，向债市统一监管又迈进了一步。过去这方面的工作，显然因部委利益而存在阻力，但在负面事件的推动下，终于继续向前

*浙江中院对五洋建设债券诉讼案件给出判决，要求企业实控人、评级公司、律师承担不同程度的连带赔偿责任，意在打击财务造假、欺诈发行，不仅是实控人，而且没有放过不作为、不履责的中介，处罚金额很重，令市场大快人心

微观层面，永煤事件令河南压力山大，暂时出现了不敢破产的情况，永煤、豫能均对到期债按50%兑付，剩余展期18个月处理。华晨集团日前撤销了华晨宝马股权对吉林信托的质押，之前被市场严厉质疑破产前将核心资产股权质押是典型的逃废债。永煤、豫能的处理方法更像是权宜之计，反映出面临压力之巨大。失去长期可持续经营能力的企业破产、倒闭，是市场经济优胜劣汰、吐故纳新的正常现象，市场愤怒的不是违约破产，而是极其恶劣的逃废债。一些投机资金不加研究分析，博弈政府和企业行为，短期可能赚的盆满钵满，长期则十分危险。

2021年，我们将见到市场基础设施的不断完善，踏实认真将有更好的用武之地。

4. 转债市场机会显现
 
可转债市场的情绪起伏，一年里至少两次。

情绪高昂的时候，百度搜索“可转债”，看到的都是“配置良机”、“攻守兼备”、“可转债打新平均收益20%”的各种洋溢着欢快气氛的访谈新闻稿。近期搜索结果画风立变，“可转债也遇寒潮”、“7天5支破发”、“有投资者称申购先缓缓”。
  
转债绝对价格、估值均显著回调：

*可转债估值显著压缩，转股溢价率收窄到20%以内，乃至10%以内
*价格低于100元的转债数量大幅增加，超过60支
*又出现上市首日跌破面值的转债
*新发转债中签率从万几升至百七，等待转债发行包销的情况出现
 
市场惨淡的原因：

*信用违约恐慌，打击正股和债底，鸿达兴业、广汇汽车可转债跌到80块以下

*大量可转债投资者没有信用分析能力，大幅下调债底价值判断。不排除有机构一刀切禁投AA评级以下可转债，从而骤然缩小了低评级可转债配置资金量（评级，呵呵）

 *正股回调。股指虽横盘，个股不少下跌，令转股价值下降

 *流动性收紧。可转债不少持仓机构为债券投资者，银行、保险及债券基金等。表现不佳、市场恐慌令广义债券基金遭遇赎回压力（2020年公募债基缩水近万亿），信用债此时变现能力显著下降，于是可转债成为筹集流动性的主要方向

 *价格的下跌促进恐慌性抛售

市场压抑和低迷处，才有错误带来的低风险 + 高收益机会。
  
   

新年的计划  

1. 客户服务

客户朋友们将重要的身家委托于我们管理，最大的信任莫过于此。我们内部反复强调，时时刻刻要站在客户的角度考虑，体会客户的感受，这项工作没有止境。2020年公司在系统建设方面有不小的进步，上线了投资人服务系统和恒生交易系统，提高了客户服务的质量也提高了工作效率。2021年需要继续打磨服务的细节和客户体验，实实在在的做好投资人适当性管理，根据客户的风险偏好做投资人分层，我们内部已经有一定的思考，待成熟时会和大家分享。 
   
2. 稳步扩大管理规模
我们的管理规模在向两位数迈进，不及我们年初的规划和预期。主要原因有三：

*疫情影响客户沟通
*股市、量化策略表现不错，一定程度影响了我们策略的吸引力
*市场对我们策略的认知依然不足（另类）
  
我们急也不急：

*急的是想让我们超配的能力具有比较匹配的管理规模（能力还是得领先于规模，这事业才能做得长久），同时帮助更多的资金把握市场良机
*不急在于，我们业绩已有两年多，观察过往其他类似私募基金的情况，业绩满三年，战绩摆在那里，规模增长有水到渠成的感觉。我们这些机构和个人客户，不少都还在试水和观察阶段，实际投资潜力远大于目前投资规模（这两年大家都好谨慎，能理解）
   
3. 持续加强投研力量
 2020年团队建设有进展，有进有出，得以优化。随着规模的不断扩大，团队实力要跟上，招人宁缺毋滥，不断寻找适合团队DNA的新鲜血液加入。
  
4. 拓展产品线 
引导专业的投资人进行长期投资一直是我们的目标，也符合监管对资产管理行业的期待。目前我们的产品还是以1-2年的封闭期为主，新的一年会在此基础上拓展和丰富产品线，让我们能发挥所长为客户更好的把握投资机会。