导读：
高熵资本专注于高收益债、困境债投资策略，力求把握信用债二级市场抛售中存在的错误定价，致力于成为中国固定收益市场的价值投资者。

二级市场的抛售或来自于发行主体大额亏损、评级下调隐含的悲观基本面预期，或来自于流动性压力。有些被抛售的债确实会出现违约，不少违约债将进入较长时间的回收过程，降低投资组合收益率（全价买入成本足够低时）、或带来实质性损失（买入成本较高）。因此，能否在一众折价抛售标的中“慧眼识金”，捕捉能到顺利期全额兑付本息的错误定价标的，对组合业绩及其波动至关重要。

高收益债策略投研系列将结合我们的投资原则和实际投资案例来与大家分享投资思考、投研方法以及我们在投资过程中的心路历程。

投资案例系列-糖业

01、选择标的

买入操作经8-9个月的持有期，绝对回报率11.6%，年化18.5%

2018年7-8月份，我们关注到因以下负面因素，南糖债被抛售：

严重亏损。2016和2017年亏损，2018半年报预亏近5亿，其上年末净资产约14亿

●负债率攀升，2017年末达到80.84%，2018年半年进一步升至88.14%
●评级公司将其列入信用评级观察名单，暗示有降级风险
●辉山乳业、雏鹰农牧先后陷入债务危机，使市场对农业行业厌恶情绪严重
●2016年广西省级国企广西有色破产，令市场对广西国企格外担心

02、 市场可能低估的价值

●糖属于国家战略物资，受到中央和广西省的重视
●糖属于大宗商品，价量易于了解、跟踪，行业透明度不错
●南糖是广西省唯一的制糖行业上市公司

03、 差异化投研工作

●2018 年 11 月参加中国糖业协会在海口组织的行业会议，结识了行业专家
●对广西农垦和洋浦南华进行公开数据搜集和现场访谈，与南糖进行对比
●赴广西访谈甘蔗种植户、对公司有信贷支持的本地银行
●持续关注糖业公众号、协会官网，掌握最新动态
●持续关注白糖期货市场动态

制糖行业地位和意义

大豆行业的前车之覆。2000年中国加入世贸后，在面对农业大国的价格冲击下，缺乏对行业的支持和保护，使得国内大豆种植面积大幅萎缩，导致其后一直严重依赖进口（2019年进口依赖度居然达到85%）。

其他战略重要性行业以此为鉴。2017年中央一号文件，将糖列为与粮棉油同等重要的国家战略物资，明确提出要科学合理划定糖料蔗生产保护区。习大大在2017年4月到广西视察时，提出加快糖业二次创业。

糖业是广西自治区高度重视的行业。根据自治区官方文件表述，“糖业是广西在全国最具优势的特色产业，是广西经济社会发展的“家底”，是广西实现安边富民和壮、瑶、苗等少数民族群众全面小康的支撑产业。”

扶贫支农是头号政治任务。广西有2000万蔗农，制糖业关乎广西蔗农的生计，国家扶贫支农的大计。

我们一直强调投资当中的政治正确性，这与圈内戏称的信仰不同（例如城投信仰），因为不是盲目的相信，而是基于对社会政治经济的理性理解，做出合理推断。其中隐含了一种巴菲特很是强调的共情能力，也就是能不能站在别人的角度思考问题，从而更好地理解和把握人的行为。

南糖在广西省糖业地位突出

●2017/2018榨季，全国糖产量排名第四
●拥有广西1/8的蔗区资源
●广西国资控股的唯一一家制糖上市公司（虽然不是最大的制糖公司）
●也是广西省为数不多的国有上市公司

政府和银行很支持

●广西人民银行通过再贷款、再贴现工具直接支持自治区内糖业
●省政府和银保监局多次召集会议，号召本地金融机构大力支持公司
●在2016-2017业绩持续亏损的情况下，南糖在2018年不但没有被抽贷，银行短期借款还从31.2亿增加到2018年中期的40.4亿，这在去杠杆、银行普遍抽贷的大环境下，更能反映出当地银行对南糖的特别支持
●政府筹划将其股权由南宁市国资转给广西省农投，行政级别将随之提升，也显示出对南糖的重视。股东变更之后，南糖在争取省里各方面支持时，沟通路径更短，力度更大，实际意义不小

政策性亏损

导致南糖连年亏损的主要原因，除自身经营效率有待提升外，主要是履行提升广西糖业发展质量责任，以及保障蔗农收入。对于债务、亏损形成原因的探究是有意义的。在过往一些地方国企、政府平台的债务梳理中，一些融资用于国计民生的债务，被认定为政府隐性债务，获得长期限、低成本的地方政府债务置换支持。

●甘蔗采购定价明显照顾蔗农：广西糖料蔗收购为政府定价，实行蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式。每年 11、12 月，物价局制定每吨普通糖料蔗收购首付价，并采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式，挂钩联动价系数约为 6%，当每吨一级白砂糖平均含税销售价格超过联动销售价格时，启动挂钩联动措施，物价局对甘蔗收购价格进行调整，制糖企业将二次结算蔗款支付给蔗农；当每吨一级白砂糖平均含税销售价格低于联动销售价格时，蔗价不再进行二次结算，蔗农也不需将多得的蔗价款退还制糖企业。最近几个榨季，为了保护蔗农利益，广西制定的糖料蔗收购价及联动后收购价较高，未完全与食糖市场销售价格挂钩。2016/2017榨季，广西的甘蔗采购价为500元/吨，明显高于云南的450元/吨

●建设双高基地：双高基地指的是优质高产高糖糖料蔗基地。制糖成本高的根本原因在于甘蔗种植的规模化、机械化程度不高。广西自2014年起大力推进双高基地建设，将土地连块、整治，并在耕作和新植环节实现机械化，以提高亩产糖料蔗和糖分含量。但建设双高基地需要前期投入，且单产提升也需要过程，对企业盈利产生压力

高负债率的思考

负债率虽高，但：

●公司简单透明。业务主要就是制糖，很简单。资产负债科目清晰，资产水分、隐性负债风险很小。我们看的其他一些企业，表面上看负债率不高，甚至挺低，但仔细分析资产负债表，挤掉资产水分，并还原隐性负债后，真实的负债率吓人
●债务与资产期限匹配度较好。负债所融资金，没有进行重资产、长周期投资，主要用于支付蔗农甘蔗收购款，相当于是作为working capital来使用，收购的甘蔗榨成糖再卖掉，资金回笼较快。因此债务与资金投向的期限错配问题很小
●存在隐蔽资产。双高基地是一种责任（前期建设），也是一种资源（后期高单产、高含糖量的生产资源），这种资源价值并未体现在公司资产负债表上，是一种隐蔽资产。另外存在上市公司载体价值
●资产受限情况很少。2018年中期，受限资产2.41亿，占76.6亿总资产的3.15%，说明大部分债务融资均为信用借款，体现银行对其主体信用的认可

债务短期周转不难

●大贷小债。40亿银行贷款，10亿债券。2018年下半年，国家要求银行支持实体经济、纾困企业，要求银行不抽贷、断贷，鼓励续贷，尤其是对有市场、有技术、有前景的企业。南糖的业务符合国家战略发展方向，一方面是糖作为国家重要战略物资的自给自足，另一方面是扶贫支农，因此获得续贷不难

●存货变现能力很强。2018年中期，存货科目金额为20亿元。由于糖属于标准化强的大宗商品，也有交易活跃的期货市场，变现获取现金的能力很强，也就是大量变现，所需的时间很短，且价格折损很少。同时，存货也不存在抵押受限的情况

●2亿债券先到期。在10亿债券中，2亿的12南糖债于2019年到期，剩余8亿再间隔一年以上

具有并购价值

产业并购价值判断，是我们投资信用债的重要安全边际之一。即使受到经营环境、融资环境的严重负面冲击，有价值的企业，更有条件获得地方政府或产业资本的驰援。搞垮企业的更为实质的问题，我们认为并非资金链断链这样的短期资金周转问题，而是企业基本面没有前景和希望。

●通过访谈当地专家，我们了解到，蔗区资源为糖企核心竞争力之一。中粮一度试图进入广西苦于没有蔗区资源，曾与南糖洽谈收购糖厂

●2016年6月，中粮屯河以4.76亿元收购广西崇左市永凯左江制糖公司，增加约10万吨的甘蔗糖产能

●可以想见，若广西省无力维系南糖的正常经营，中粮很可能乐于接手，从而获得超过100万亩双高基地资源

不大会成为政府的弃子

随着经济增速回落，财政情况吃紧，地方国企的债务问题化解，拯救已经不再是唯一的路径选择，破产重整的情况越来越多。因此，我们对此风险的把控要十分小心，核心在于对企业基本面的把握、对政府行为逻辑的理解。

●总体规模小，问题相对容易解决

●并非负担沉重的拖累。资产科目主要为货币资金、存货、预付账款和应收账款，另外还有双高基地资源这样的隐蔽资产，因此基本能够有效覆盖债务

●大部分贷款来自于本地银行，没啥债务甩锅的条件

04、复盘思考

综上可见，我们对12南糖债未来一年内偿债能力的分析，没有对糖价走势进行预判，这超出了能力圈。从权益投资者角度，糖业或许能讲出周期波动、行业集中度提升等故事，但我国糖业与国外相比显著的成本劣势将长期压制糖业的跨周期盈利能力。不过债券投资更看重透明度，上游采购政府定价（推进订单农业是一个渐进过程）、糖厂开工期整齐划一（开榨日、收榨日可跟踪）、产品成本构成透明（糖料蔗采购占75%-80%）、产成品价格透明且具备极高流动性，具备全部上述特质的行业并不多。

此外，我们认为应辩证看待资产负债率数值与债务周转能力的关系：一方面，从常识角度，债务率越高，周转压力越大、安全边际越低；另一方面，具体标的的债务周转能力还取决于政府重视度、资产流动性、债务结构等诸多变量，不少是定性分析，因此应具体分析，“负债率数值高”本身是门槛低、不具备差异化的风控观察，用资产负债率划线一刀切方式控制信用风险，会造成错杀、无效。