茅台2600块，比特币逼近5万美元，都将成为现象级事件，载入史册。

不知道是我们缺乏想象力，还是已经过气，没有买茅台的股票，也没有买茅台股票的基金，更不会买比特币。错过迅速发财的机会，于是说点酸言酸语。


公募基金抱团已至极致

一些基金抱团的头部股票，价格表现甩开同行业其他公司一大截，分化之大令人瞠目结舌。背后的逻辑：中国经济结构调整，行业集中度提高，头部公司受益。有道理，但价格差异拉的太大了，隐含的预期是，头部公司吃香的喝辣的，其他公司只能喝西北风。

随便找些例子：
●某浙江地区银行（2020年Q3总资产1.54万亿）P/B为2.5倍，某江苏地区银行（2020年Q3总资产2.26万亿）则为0.63倍
●某特钢公司P/E为28倍，P/B为5.9倍，ROE 22.9；另一钢铁公司（品种钢占一半），4.58倍，P/B为0.93倍，ROE为20.3%

市场先生如此“爱憎分明”，史上罕见。

背后是高度集中的市场行为：
●公募基金抱团严重，所投资行业集中度、头部公司集中度，都达到了前所未有的程度
●市场资金持续向头部公募基金集中
●业绩增长，吸引资金，再推高业绩，形成正反馈，使得市场集中度不断提高


极致形成的条件

极致的事物必含坚定的信仰。信仰是理性的反义词，跟信仰讨论价值，毫无意义。没价值基础，只能做行为分析、技术分析。核心资产永远不贵，后续资金弹药充足，喊口号就够了，哪里还需要分析。

信仰非无根之木，需要形成共识的条件。2020年初以来，这些条件逐渐集齐、共振：
●2019年股票基金的赚钱效应，增强了股票策略的吸引力，2020年进一步强化了投资集中于抱团股公募基金的吸金力
●打破刚兑，信托、债基收益不保，有些还出现了本金损失，颠覆市场认知，促进资金流向股市
●百年一遇的新冠疫情、前所未遇的中美关系，让大家极度厌恶风险，追求确定性（消费、医疗等防守型行业；互联网等受益疫情行业；头部公司）
●流动性宽松、低利率，支撑股票高估值
●2015年股灾至今已5年有余，足够产生一批没经历过市场洗礼的新基民


支撑泡沫的条件动摇中

●中国经济2020年四季度进入较为强劲的增长阶段，2021年有望延续此势头
●疫苗使用进度超预期，加上天气转暖，疫情缓解概率增加
●拜登采取与特朗普截然不同的政治态度和策略，中美关系有望正常化

价格脱离基本面越远，市场的疯狂程度越高，其脆弱性越强，上述基本面变化仅有一项兑现，也许足以显著提升泡沫破裂的几率。


信仰真的坚定吗  

在信仰依旧坚定时，想象泡沫破裂人群夺路而逃，似乎天方夜谭般不可思议。可回望历史，多少不可一世就在瞬间坍塌。因为没有无止境的趋势，任何趋势的推进都在为反向运动蓄势，所以事物才会盛极而衰。

金融资产是特殊商品，其需求曲线也很特殊。一般商品符合正常的需求曲线，价格越便宜需求越多；而对金融资产，参与者往往买涨不买跌。因此市场在较多时间里处于非理性状态，价格与价值不一致。一公司基本面短时间内变化一般不大，但其股票和债券则可以出现巨大的价格波动。有时候价格下跌本身，就足以引发或强化市场对基本面的负面预期，将不利因素充分放大；而价格一旦走强，就像施了魔法一般，市场阴霾立马烟消云散，到处是乐观的预期。所以市场先生要想翻脸，也可以很快。


极致的现象历史上并不鲜见

历史是好老师，留意和学习，不难找到前车之鉴。但金融记忆容易短暂，市场历史容易尘封。

近些年印象较深的几次市场极致情况：

2015年股灾前，股票质押回购、股票配资特别火，形成杠杆牛市。主板、中小板、创业板给予不同的融资打折比率，期限最长1年，利率8%以上，预警、平仓机制清晰。这样的业务模式，很容易说服风控，也很容易上量。于是券商纷纷大力投入资金，产生一种无风险赚8%以上回报的信仰。杠杆牛市也是气势如虹，哪个敢站出来出言不逊？谁也想不到不久后崩盘的惨象。股灾最惨的时候，有券商已出现资不抵债，若非政府救市，将发生系统性金融风险。

2016年下半年，很多人担心产能过剩，经济陷入长期通缩，伴随低利率，走向日本当年的道路。加上担心信用风险，因此对国债投资产生极度信仰，认为这一策略毫无风险。国债当然没有信用风险，但长期国债显然存在利率风险，若再加以杠杆投资，风险实则不小。市场非常广泛的策略认同，使得长期国债利率逼近2%的历史低位。年底之际，资金面骤紧，更为重要的是市场机构严重扎堆导致脆弱性，抱团一旦松动，反向力量惊人，国债期货连续跌停，瀑布般下跌过程中，其间仅有短暂的喘息，随后继续暴跌。据说，债灾发生前，曾出现新鸟杀老鸟的现象。老鸟觉得市场走的有些过分，利率下行过于脱离经济基本面，继续看多加仓实在下不去手，而新手不受历史经验的羁绊，胆大手狠，于是更多被交易台重用，新人把旧人拍在沙滩上。

2018年是去杠杆阶段性最为严厉的一年，各个行业都痛苦不堪，唯有地产行业，受到资金的追逐。地产行业展现出极强的韧性，在泰禾、华夏幸福之前，行业中没有出现一定体量地产开发商的违约。在境内外债券市场，地产债成为了高收益、低风险的奇妙组合，成为各路资金重仓的对象。银行贷款、信托公司的投资组合中，地产也占据了相当核心的地位。我们在2018年下半年，曾提出地产在全社会资产配置中（包括权益例如买房、债权），占比已经过高，若继续提高，走向美国日本当年金融危机几乎难以避免。但在此后，因社会财富缺乏有效的配置渠道，房子过去多年走势强化了赚钱效应，无论居民还是银行，资金仍然向地产行业聚集。直到华夏幸福出现问题，地产行业不败的金身才算终于被打破，而去杠杆的过程才刚刚开始，成为2021年重点风险领域之一。

总结下极致现象共同的特征：
●外相无比强大，气势如虹，气吞山河，令人提不起挑战的勇气
●拥有自洽、颇有说服力的合理化逻辑
●拥有靓丽的“历史业绩”，令人羡慕不已
●错过的人感到悔恨和遗憾，随着价格的进一步上升，达到痛苦的状态
●新人业绩突出，胆子越大业绩越好


泡沫程度和破灭的时间  

对象是非理性市场情绪，不大可能判断其癫狂程度、持续时间。

但从风险与收益的关系看，我们知道，在山巅之上，下行的概率和空间，远大于上行。

人群拥挤扎堆的结果是价格高位，到底是机会还是风险，其实历史上已经多次给出答案。只是盛像如日中天，看透需要点常识、冷静和岁月的积累。

表达不看好的观点，要做好随后被打脸的准备，那也无妨，时间会解释一切。从极致程度看，应该也不需要很久。


价值投资者核心价值观是“安全边际”

“价值投资者”是个外衣，行为实质到底如何不好说。

判断真伪其实不难。观察其是否足够谨慎，凡事是否追求安全边际。临阵之时，是出险招求极致；还是扎实防守等敌人犯错，以追求稳胜。

将投资集中于很少的行业、很少的公司，在估值上升到远离基本面水平时，也不考虑止盈落袋为安，这样的投资者离“价值”甚远。

长期有效的投资，不要求每笔投资都要大赚，但一定不能出现伤筋动骨的大亏。所谓风险，就是不确定性。如果价格只会一路向上，则没有风险可言。但这个世界上没有只涨不跌的东西，没有只向一个方向演化的趋势。关注价格与价值的关系，注重安全边际，才有可能避免大亏。

能够长期取得稳健良好业绩的投资者，在癫狂的牛市中几乎一定不是业绩最优异者。因为最高回报者必然满仓、持仓集中，在资产价格上涨过程中，不考虑止盈落袋为安，不考虑从估值高峰向估值洼地调整持仓，如此的信心满怀对应着缺乏对市场变化、不确定性的敬畏之心。在市场负面变化的过程中，可以想见这种“勇猛”的投资者从不考虑安全边际，其持仓风险将出现何等程度的暴露。

真正的价值投资者时时不忘追求安全边际，在盈利面前更倾向于逐步兑现，能够保持冷静与特立独行，不大愿意参与到市场极度疯狂之中。放弃市场疯狂可能带来的上行空间，换来的是对市场低迷时下行风险的控制。