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市场极致状态的思考 |【高熵市场思考】
来源: | 作者:高熵资本 | 发布时间: 2021-02-14 | 1134 次浏览 | 分享到:
茅台2600块,比特币逼近5万美元,都将成为现象级事件,载入史册。

不知道是我们缺乏想象力,还是已经过气,没有买茅台的股票,也没有买茅台股票的基金,更不会买比特币。错过迅速发财的机会,于是说点酸言酸语。


公募基金抱团已至极致

一些基金抱团的头部股票,价格表现甩开同行业其他公司一大截,分化之大令人瞠目结舌。背后的逻辑:中国经济结构调整,行业集中度提高,头部公司受益。有道理,但价格差异拉的太大了,隐含的预期是,头部公司吃香的喝辣的,其他公司只能喝西北风。

随便找些例子:
某浙江地区银行(2020年Q3总资产1.54万亿)P/B为2.5倍,某江苏地区银行(2020年Q3总资产2.26万亿)则为0.63倍
某特钢公司P/E为28倍,P/B为5.9倍,ROE 22.9;另一钢铁公司(品种钢占一半),4.58倍,P/B为0.93倍,ROE为20.3%

市场先生如此“爱憎分明”,史上罕见。

背后是高度集中的市场行为:
公募基金抱团严重,所投资行业集中度、头部公司集中度,都达到了前所未有的程度
市场资金持续向头部公募基金集中
业绩增长,吸引资金,再推高业绩,形成正反馈,使得市场集中度不断提高


极致形成的条件

极致的事物必含坚定的信仰。信仰是理性的反义词,跟信仰讨论价值,毫无意义。没价值基础,只能做行为分析、技术分析。核心资产永远不贵,后续资金弹药充足,喊口号就够了,哪里还需要分析。

信仰非无根之木,需要形成共识的条件。2020年初以来,这些条件逐渐集齐、共振:
2019年股票基金的赚钱效应,增强了股票策略的吸引力,2020年进一步强化了投资集中于抱团股公募基金的吸金力
打破刚兑,信托、债基收益不保,有些还出现了本金损失,颠覆市场认知,促进资金流向股市
百年一遇的新冠疫情、前所未遇的中美关系,让大家极度厌恶风险,追求确定性(消费、医疗等防守型行业;互联网等受益疫情行业;头部公司)
流动性宽松、低利率,支撑股票高估值
2015年股灾至今已5年有余,足够产生一批没经历过市场洗礼的新基民


支撑泡沫的条件动摇中

中国经济2020年四季度进入较为强劲的增长阶段,2021年有望延续此势头
疫苗使用进度超预期,加上天气转暖,疫情缓解概率增加
拜登采取与特朗普截然不同的政治态度和策略,中美关系有望正常化

价格脱离基本面越远,市场的疯狂程度越高,其脆弱性越强,上述基本面变化仅有一项兑现,也许足以显著提升泡沫破裂的几率。


信仰真的坚定吗  

在信仰依旧坚定时,想象泡沫破裂人群夺路而逃,似乎天方夜谭般不可思议。可回望历史,多少不可一世就在瞬间坍塌。因为没有无止境的趋势,任何趋势的推进都在为反向运动蓄势,所以事物才会盛极而衰。

金融资产是特殊商品,其需求曲线也很特殊。一般商品符合正常的需求曲线,价格越便宜需求越多;而对金融资产,参与者往往买涨不买跌。因此市场在较多时间里处于非理性状态,价格与价值不一致。一公司基本面短时间内变化一般不大,但其股票和债券则可以出现巨大的价格波动。有时候价格下跌本身,就足以引发或强化市场对基本面的负面预期,将不利因素充分放大;而价格一旦走强,就像施了魔法一般,市场阴霾立马烟消云散,到处是乐观的预期。所以市场先生要想翻脸,也可以很快。


极致的现象历史上并不鲜见

历史是好老师,留意和学习,不难找到前车之鉴。但金融记忆容易短暂,市场历史容易尘封。

近些年印象较深的几次市场极致情况:

2015年股灾前,股票质押回购、股票配资特别火,形成杠杆牛市。主板、中小板、创业板给予不同的融资打折比率,期限最长1年,利率8%以上,预警、平仓机制清晰。这样的业务模式,很容易说服风控,也很容易上量。于是券商纷纷大力投入资金,产生一种无风险赚8%以上回报的信仰。杠杆牛市也是气势如虹,哪个敢站出来出言不逊?谁也想不到不久后崩盘的惨象。股灾最惨的时候,有券商已出现资不抵债,若非政府救市,将发生系统性金融风险。

2016年下半年,很多人担心产能过剩,经济陷入长期通缩,伴随低利率,走向日本当年的道路。加上担心信用风险,因此对国债投资产生极度信仰,认为这一策略毫无风险。国债当然没有信用风险,但长期国债显然存在利率风险,若再加以杠杆投资,风险实则不小。市场非常广泛的策略认同,使得长期国债利率逼近2%的历史低位。年底之际,资金面骤紧,更为重要的是市场机构严重扎堆导致脆弱性,抱团一旦松动,反向力量惊人,国债期货连续跌停,瀑布般下跌过程中,其间仅有短暂的喘息,随后继续暴跌。据说,债灾发生前,曾出现新鸟杀老鸟的现象。老鸟觉得市场走的有些过分,利率下行过于脱离经济基本面,继续看多加仓实在下不去手,而新手不受历史经验的羁绊,胆大手狠,于是更多被交易台重用,新人把旧人拍在沙滩上。

2018年是去杠杆阶段性最为严厉的一年,各个行业都痛苦不堪,唯有地产行业,受到资金的追逐。地产行业展现出极强的韧性,在泰禾、华夏幸福之前,行业中没有出现一定体量地产开发商的违约。在境内外债券市场,地产债成为了高收益、低风险的奇妙组合,成为各路资金重仓的对象。银行贷款、信托公司的投资组合中,地产也占据了相当核心的地位。我们在2018年下半年,曾提出地产在全社会资产配置中(包括权益例如买房、债权),占比已经过高,若继续提高,走向美国日本当年金融危机几乎难以避免。但在此后,因社会财富缺乏有效的配置渠道,房子过去多年走势强化了赚钱效应,无论居民还是银行,资金仍然向地产行业聚集。直到华夏幸福出现问题,地产行业不败的金身才算终于被打破,而去杠杆的过程才刚刚开始,成为2021年重点风险领域之一。

总结下极致现象共同的特征:
外相无比强大,气势如虹,气吞山河,令人提不起挑战的勇气
拥有自洽、颇有说服力的合理化逻辑
拥有靓丽的“历史业绩”,令人羡慕不已
错过的人感到悔恨和遗憾,随着价格的进一步上升,达到痛苦的状态
新人业绩突出,胆子越大业绩越好


泡沫程度和破灭的时间  

对象是非理性市场情绪,不大可能判断其癫狂程度、持续时间。

但从风险与收益的关系看,我们知道,在山巅之上,下行的概率和空间,远大于上行。

人群拥挤扎堆的结果是价格高位,到底是机会还是风险,其实历史上已经多次给出答案。只是盛像如日中天,看透需要点常识、冷静和岁月的积累。

表达不看好的观点,要做好随后被打脸的准备,那也无妨,时间会解释一切。从极致程度看,应该也不需要很久。


价值投资者核心价值观是“安全边际”

“价值投资者”是个外衣,行为实质到底如何不好说。

判断真伪其实不难。观察其是否足够谨慎,凡事是否追求安全边际。临阵之时,是出险招求极致;还是扎实防守等敌人犯错,以追求稳胜。

将投资集中于很少的行业、很少的公司,在估值上升到远离基本面水平时,也不考虑止盈落袋为安,这样的投资者离“价值”甚远。

长期有效的投资,不要求每笔投资都要大赚,但一定不能出现伤筋动骨的大亏。所谓风险,就是不确定性。如果价格只会一路向上,则没有风险可言。但这个世界上没有只涨不跌的东西,没有只向一个方向演化的趋势。关注价格与价值的关系,注重安全边际,才有可能避免大亏。

能够长期取得稳健良好业绩的投资者,在癫狂的牛市中几乎一定不是业绩最优异者。因为最高回报者必然满仓、持仓集中,在资产价格上涨过程中,不考虑止盈落袋为安,不考虑从估值高峰向估值洼地调整持仓,如此的信心满怀对应着缺乏对市场变化、不确定性的敬畏之心。在市场负面变化的过程中,可以想见这种“勇猛”的投资者从不考虑安全边际,其持仓风险将出现何等程度的暴露。

真正的价值投资者时时不忘追求安全边际,在盈利面前更倾向于逐步兑现,能够保持冷静与特立独行,不大愿意参与到市场极度疯狂之中。放弃市场疯狂可能带来的上行空间,换来的是对市场低迷时下行风险的控制。