近日，高熵资本董事长邓浩先生接受探普学堂的邀请做了一场关于“分裂世界、何处安身”的直播演讲，以下为演讲实录：


分裂是近期给我印象非常深刻的一种感觉。一系列意想不到的事情的发生，疫情和中美关系，自然会对人们的情绪施加影响，更多产生出何处安身的担心，这样一个主题也引起我们很多的思考。

之前参加过探普讲堂对朋友，听过我讲的宏观或者市场策略的，可能会记得我有个观点，看宏观或者一些市场大方向问题的时候，特别重要的是抓住问题的主线，看清主要矛盾，否则就会迷茫。迷茫的原因就是没有抓住主线，陷入一些中短期波动的缠斗中，从而弄不清事物最根本的发展路径和未来趋势。

今年以来新冠疫情和中美关系肯定是两个很大的事情，对我们的生活、我们的工作产生了方方面面的影响。但这两件事并不是决定中国社会经济运行最根本的事情，不是主要矛盾，真正的主要矛盾还在于我们自身——中国自身社会经济发展的规律和趋势，这个才是真正要掌握的主线。

 
01、我们现在处于周期中什么样的一个位置？


我觉得中国还是在一个去杠杆的大周期之内。2016年开始去杠杆，到了2018年下半年开始稳杠杆，2019年经济和市场好了一阵，2020年初又遇到疫情和一些复杂的国际政治环境变化，我们似乎又开始有所宽松。但是这都是一些中周期或者小周期的变化。

大周期来看，我们还是在去杠杆，本质上是一个发展方式的转变。我们从过去追求规模速度，向着质量，或者说真正的技术含量进行转变。这种方式的转变，我们现在完成了吗？恐怕还远远没有。

我们看到在这次疫情的考验当中，虽然整体的处理应对还是不错的，但是在卫生防疫体系方面还是暴露出一些问题。举个例子，最近为什么北京会有疫情复发，上海就没有这个问题，就说明城市的公共卫生建设还是存在短板。

又比如华为遇到的问题，也反映出我们社会经济在过去这么多年中虽然增长的很快，规模不小，但是发展方式、发展质量仍然处在一个转型的过程当中，远远没有达到一个理想的状态，所以说去杠杆这事还没完，它是个持续不断的过程。这个趋势它不受疫情和中美关系的影响，不是说完全不受影响，而是说它自身的运行是一个必然的方向。

所以我们也会发现，这次经济下行，我们看到中国的政府在全世界来讲是最淡定的和最有定力的。在货币政策和财政政策方面，其实力度是小于欧美国家的。甚至在今天的陆家嘴论坛上，央行行长易纲提到在经济恢复以后，相关的政策是随时准备撤出的，这就是我们所处的一个大的周期和阶段。这就是我们的一个选择，我们现在不能去大水漫灌搞货币宽松，只追求短期的增长走那些粗放的路线，这些都是饮鸩止渴的事情。在我们这个特定的社会和经济发展阶段，注定是要有所为有所不为，很多事情必须要去避免，只要能够想明白这点，就能够知道我们为什么不能再去靠拉动地产去做一些短期的事情，因为这些短期的事也许眼前有点好处，但是长期来讲，对于经济质量的提升，有些甚至是有恶劣的副作用的。


02、什么是最大的矛盾？

 
在我看来，中国经济走到今天以后，实际上最大的一个拖后腿的就是金融体系。我们的金融体系跟美国相比有很大的差距，我们的融资90%依赖于银行，而美国60%是依靠资本市场，这个差别就太大了。

直观的一个问题就是当我们经济陷入下行失灵的状态时，银行的发动机是很难发动起来。我们身边可能都有些银行的朋友，我最近跟一个银行的支行行长做了个交流，他就说银行这几年坏账也增加了，然后又是反腐，受到这么多的检查，现在经济又不好，本来去年年底的时候打算开始大干一番了，结果一开年就是一个疫情的冲击，又是中美关系负面，这两件小概率活久见的事儿都发生了，所以银行的人都蒙了，怎敢去大力发放贷款，还怎么支持纾困实体经济？所以虽然上面的声音很大，但是实际上银行的行动，很多时候更多是应付，真正想要发动还是很难。而且大家也觉得政府喊得多，但是激励机制不到位，政府自己也没冲在前面，没有去给银行分担一些损失和风险，让银行的风险偏好、包括放贷的底气更足一些，这方面做的还是不够的。

这就确实形成了一个结构化的问题。这么多年以来，我们的银行实际上无论体量如何，大中小银行之间基本没啥差别，同质化非常严重。而在信贷投资方面，也就只能分辨抵押品质量，对于企业的信用缺乏分析能力，所以这一系列各种各样的矛盾结合起来以后，实际上银行对实体经济，想要真正精细化的去支持实体经济的发展这方面的能力是很弱的。
 
还有更根本的体制和机制的问题，一些民营银行的股东是怎么想的？有些股东可能只是想拿银行当一个融资工具；人才方面也不能够聚集，这些都是问题。所有这些长期和短期问题相互叠加，会使得我们经历这种金融和经济相互脱钩的问题，解决起来还是不容易的。以上这些就是形成这样一个状态的背景逻辑。
 
 
03、市场为什么会分裂？

 
 我们首先要说一下，市场分裂的原因。分裂背后的驱动力，我认为是极致的——去杠杆结构化调整的力量以及后遗症、新冠疫情、中美关系恶化，就这三件大事，这么大的极致的力量集聚在一起是非常少见的，而它分裂的后果，既体现在股市，也体现在债市，都是海水和火焰并存。不同市场的分裂表现，背后的力量我认为是一样的。

债市的分裂在于无风险利率，高等级信用债的利率是屡创新低，低到了比2008年金融危机还要低的水平，10多年未见的事情发生了。另一边是中低等级信用债，尤其是民企债券的收益率是非常高的，而且不光是高，有些民企根本就发不出债，拿不到钱。所以一边说现在是资产荒，银行的钱根本不知道做什么；另一边是资金荒，企业会疑惑怎么就拿不到一点钱，周转都周转不下去，所以非常分裂。这种分裂，所谓的资产荒、资金荒，我觉得某种程度上讲是人的能力荒。
 
股市也是非常的分裂，一边是消费医疗TMT，股价估值是上天的，另一边是制造业和周期性行业，这些传统行业企业不管是绝对股价还是估值都很低。当然最近这两天我们看到一些钢铁、煤炭行业的股票出现了一定程度的反弹，有一些估值修复的迹象，但是在我这个观点形成的时候可能还没有多少起色。
 
这些分裂为什么说是不同的市场，但背后却是相同的力量？我在这一切的背后所看到的是一种一致性预期的扎堆，是人的海洋。人的扎堆莫过于逐利或者避害，现在两种情绪都叠加了。首先是对风险的极度厌恶，这么可怕的事情都发生了，我们一定要躲得远远的，我们就得去那种最安全的地儿，像是消费，不管是疫情还是中美关系，都没有多大影响，人们总得吃总得喝，有一种预期高度确定的安全感。TMT、医疗也是这样，所以大家其实都在追求一种避险，买高价的股票去避险。同样的大家也都在去买高价的国债期货，不断去推动国债利率的下跌。这两个极端的背后，我觉得都显示出一种迷茫的心态，在普遍非常迷茫的状态下，人群只能去追求一种一致性的确定性，所以这就是一种扎堆的现象。
 

04、分裂的状态它能是一种稳定状态吗？

答案是否定的。极端的分裂预示着均值回归。分裂到极致，一边是繁花似锦，一边是冷若寒蝉，这是不大可以长期持续的，背后都是物极必反周期循环的道理，最多就是时间的问题。当一边因为人的行为扎堆到过度拥挤的状态时，所在位置的脆弱性是会增加的，调整早晚而已。
 
近期的一个热点就是债券基金的亏损，甚至银行理财的亏损，大家就会说觉得很奇怪，债券基金包括银行理财怎么可能亏钱，本身就是做流动性管理赚点小钱怎么还能亏钱，就想不明白。在5月中旬的时候，有一个朋友就咨询我，说他现在有些钱，是不是能投点债基？我的回答是公募债基现在的状态不过是吃剩下的大餐，我不知道它什么时候会调整，但是我知道它没什么意思。因为当时国债的利率，已经是在历史低位，一些AAA或者超AAA级的企业发债，三年期票息都可以下到2%以下了，我觉得我就不用研究太多了。
 
我看到债券基金之前的募集是非常火热的，在2019年到2020年初也有一段债券的牛市。利率债因为利率的下行，利率债价格上涨，使得这些债券基金的回报总体还不错，到了两位数或者大个位数的概念，这样的话很多人都觉得赚钱的效应就出来了，再加上年初的这种不确定性和股市的一些动荡，也让这些债券基金成为了火爆热销的一个品种。甚至后来干脆就是一些股票私募基金都去搞固收+去了。我觉得都反映出市场的一个蹭热点，为了把资金募集规模做得很大，去迎合投资人追风那些历史业绩良好的产品的行为。这当然也是一种力量，是一个正循环的过程，产品之前的表现好，赚钱效应出来以后，更多的社会资本就被吸引进来了，然后这些钱又需要去配置，再进一步推高产品所投资的这些标的的价格，形成了一个自我加强的正循环。但这个事情不可能没有头，你再涨也不能涨到天上去，价格和基本面显著脱离。我们看当市场上利率低到这种程度，隐含的基本面应该是中国经济已经出事了，诸如金融危机、经济通缩、失业率很高这样的情形，但是实际上的基本面是不是真有这么差？会不会有一些边际上的转暖？产能、就业各方面数据是不是在反弹？避险到这个程度，这个时候就叫做过度反应。
 
疫情虽然北京最近反复了一下，但是全国整体来看是不是情况比之前要好？全球来看，虽然有局部恶劣的地方，有新发生疫情的地方，但是欧洲是不是整体上是在向好的？基本面不需要特别好，只要是没有更差，那么之前过度反应过度预期的东西就变得脆弱，就会开始出现一些人进行资产配置调整的动作，先去卖出之前持仓的避险资产，进而触发更多人跟进，这就是一个负反馈的过程。
 
那么我们近期观察到的是什么？是广泛的债券抛售压力。不仅仅是利率债，还包括我们关心的一些信用债、可转债，能感受到是因为基金的赎回、产品的清盘导致了广泛的抛压。
 
这其实很大程度上就是受到了“市场情绪”的影响，要想观察“市场情绪”其实也非常简单，百度搜索就行，敲入“债券基金”四个字，就能看到市场对这个债券基金的情绪是怎么样的。包括可转债，在3、4月份，或者说在一个月以前，就可以看到很多有关可转债的同类文章，很多基金经理大谈可转债“进可攻退可守”，大谈可转债怎么个好法。但是你要是在上个礼拜再搜可转债的话，那就是另一个样子了——“十一连阴跌”。所以除了做基本面的分析，我们也特别喜欢去看市场的情绪，形成对投资标的大体的感觉，它处在一个非常热，非常悲观，还是一个不热不冷的情绪当中。
 
资产总是在情绪中动态调整的。利率债曾经也是如日中天，现在不也调了下来，调的幅度还不小。除此之外就是可转债，我觉得大家还是应该能观察到的，转债我看了很多年，但在今年年初到后来的一段时间里，我从没见过这么火爆的转债市场，从没见过转股溢价率在100%、200%甚至300%的转债。其实就是散户和一些游资进入到转债市场，把这个市场搞的太火了，这个时候我们就会觉得这个市场情绪太火爆了，转债的估值没法看了。突然有一天有一些转债因为过度“爆炒”，引得监管机构出手查清转债的交易情况，导致了转债市场开始出现调整，当然我们认为这只是一个导火索，本身还是因为转债市场的过度投机，再加上债券基金的广义的抛售。所以我们观察到转债和正股的关系发生了变化，出现了极端的情况，某只正股当天可能能涨个7-8%，接近涨停的幅度，但是对应的转债居然可以是反向微跌的，这就是市场情绪的一个极致的表现，市场中“过热”的东西，要调整也可以很快很剧烈。
 
 
05、我们应该何处安身？

 
我们应该看哪些风险和机会呢？其实如果回过头去翻看我的一些观点的话，大类资产有时候是比较连续的，经历一个“发展-过热-调整”的阶段，比如说像PE、VC，经过了蓬勃的发展，规模达到了9万亿，GP有1万多家，这拿美国的情况对比来看是不可思议的，说的不好听点，感觉是个人就可以去搞一个PE，这反映了PE、VC市场出现了供给的严重过剩，加上老百姓或者一些社会财富受市场情绪的影响也趋之若鹜，形成了一个巨大的体量，而软银跌落神坛算是这个行业一个明确的拐点，到现在来讲我们认为其实是远远没有完结。
 
也许现在大家都已经看得很清楚了，两三年前我们就已经表达了对PE、VC这个大类资产的顾虑，原因就是过热了。像瑞幸事件也是市场泡沫破裂的一个指向性事件，因为过热的地方一定是藏污纳垢的，为了追逐估值，资本和企业甚至相互欺骗，相互刺激，推动对方追求一个不可能达成的目的，最后形成了一系列的问题，我相信当前还是处在一个逐步破灭的过程中。除此之外，地产也正处在一个长期调整的过程。
 
当然我一直秉持的观点，就是不能够一棍子打死所有的大类资产。中国这么大的国家，这么多的城市，这么多的房子，我不能说他一定都是不行或者都行的，还是要有甄别的去看。针对一些核心资产，我的观点一直是没什么太大问题的，但是针对大量的非核心资产，那问题可能就大了去了，至少说投资的风险和收益并不是那么“合算”的。
 
刚才提到股票市场是分裂的，那就一定有贵的要死的东西，这些东西，你说他明天就会跌吗？我觉得肯定也不能这么说，大家都知道做空是最难的，你去判断一个绝对的高点，你凭什么判断呢？因为其实过高的股票是市场情绪导致的“价格运动”，它是没有价值投资这些逻辑的，你怎么能用逻辑去判断一个情绪呢？我只能说这类资产它的投资价值是不合理或者说不划算的。我不能说它明天一定会跌，但我认为如果你去做10次这样的投资，有可能只有1-2次是赚钱的，8-9次是亏钱的，最后就亏大了。
 
但是分裂的市场也带来了机会，分裂就是有贵的就有便宜的。正是因为这种分裂，正是因为有贵的，它吸引了大量的人和钱，就导致了一定有一些资产价格被砸得很低，那就是价值洼地。人是很容易受市场情绪影响的，而且我认为中国在这方面更为明显，我们看了这么多追涨杀跌的情况，就说明了这个市场是最不缺情绪的。
 
那么什么是价值洼地？如果说在股票市场当中（股票研究虽然我们是外行，但是债券在基本面研究方面和股票是相通的），以价值投资的眼光去看一些行业和公司的基本面，那么一定是存在着被低估的标的，而且向下的风险是可控的，但是这要求一定要用价值投资的逻辑去做选择，也就是说一定是“阿尔法”的逻辑，这不仅是我今年的观点，去年我就讲过，这个市场“贝塔”不好弄了，你去判断指数，你可能赚不了多少钱，甚至你也还可能会亏钱，有时候投指数亏钱的时候可能个股却很赚钱，指数小赚的时候可能个股又大赚了，市场是分裂的。因为市场是分裂的，所以“贝塔”不好弄，“阿尔法”非常重要。
 
股票市场是这样，信用市场更是这样。我们觉得信用债也是当下最大的价值洼地。这个逻辑非常简单，信用市场惨不惨？中国去杠杆以后就开始进入一个打破刚兑违约的一个过程中，违约不仅仅发生在企业端，我们看到很多投资产品包括信托产品也在打破刚兑，不少比较弱的信托公司也出现了违约不能兑付的情况，最近就有一些公司上了头条了，银行放贷款也不敢只看信用了，一定要拿到抵押品，只有见到房子和地心里才踏实。这也解释了为什么有些信用债的“价值”被打的这么低，其实就是市场觉得信用不值钱了。
 
信用市场就是最大的价值洼地，并且这种状态，我们觉得它真不是一个短期的现象。因为现在的市场和环境，包括在未来相当长的一段时间内，都具有相当大的复杂性，我们在世界关系中的矛盾，我们自身的矛盾，我们自身的长期问题和短期问题的矛盾，它都是叠加的，更为关键的是经济结构处在一个长期调整的过程当中，政府又不能够去大水漫灌，所以资产的运动当中，我们觉得分裂是主题，反过来说，一致的东西反而少，大家要知道这跟08、09年或者后面几年的情况都是很不一样了。如果有点印象的投资者会记得，那段时间市场的同涨同跌性更强，包括经济的同涨同跌性，金融危机的时候经济都不行，但是我们看到现在的社会和经济它具有了一定的分散性和复杂性，有不好的东西，也有好的一塌糊涂的东西。
 
所以再次强调我们认为分裂是未来非常重要的一个大家要深深记得的趋势，“阿尔法”比“贝塔”重要，你跟我说“中国经济都不行了”，这句话没用。我能找到特别好的行业，你跟我说“这个行业都要完蛋”，那也不可能，一定有好的公司在里面。你跟我说“这行业都不赚钱”，那也不可能，有的人亏的一塌糊涂，但有人就赚的非常好。各个行业都在进行集中化的变化，头部效应非常集中，这个时候如果你去看的是“贝塔”而不是具体公司的话，怎么去把握机会，怎么去防范风险？
 
我们所做的投资，刚才跟大家也介绍过，叫高收益的债券策略，这个策略我简单提一提。首先它归类于什么类别？我们知道有的策略叫相对收益，有的策略叫绝对收益。如果大家了解耶鲁教育基金，就会知道他们是一只做得非常优秀的知名大学教育基金，他们在策略分类里把高收益债、困境债等归类为绝对收益策略，绝对收益策略的内核就是指受市场波动的影响比较小，策略追求的是本金的安全性，也就是“向下”的波动要可控，所以它的投资逻辑往往是自下而上的，不会大谈宏观，更多的是基于行业和微观企业的深入的研究，也就是刚才说的“阿尔法”逻辑。宏观经济很复杂，预测起来是相当之难的。我承认我也没那么神仙，我不可能预测到疫情，也不可能预测到中美关系会一阵好一阵差的，但是我知道我的能力边界在哪里，我知道我能把什么事情相对看得明白一点，就是一些具体的行业和具体的公司，我把微观的层面的事情尽量的研究透，追求的是错误定价的标的。如果说这个市场当中没有错误，其实你就是个“贝塔”，因为只有有错误的地方，你才是“阿尔法”，你才能找到安全边际和超额收益，这就是绝对收益内核。
 
同时我们的策略也是一个逆向的策略。有一些关心我们的朋友经常会问，说经济这么不好，现在市场这么差，对你们是不是影响不好？我说恰恰相反，要是经济真的很好，大家信心很足，其实我们的投资机会就不多，恰恰是现在情绪低迷，市场复杂，我们的高收益投资机会才会比较突出。说一个例子，还是说大家都了解的美国知名投资机构——橡树资本，他们在今年3月份投向困境策略、高收益策略的单月投资额是10多亿美元，创下了它从2008年金融危机以来的最高记录，而且他还在募集150亿美元的困境策略基金，就是因为他们觉得疫情带来的机会太好了。现在美国疫情导致的经济下滑，失业率上升等问题对他们来讲是好事，而当美联储出了“重手”去支持风险资产，我们看到股市反弹甚至几乎全部恢复的时候，橡树资本反而是很不高兴的，大家能不能理解他们的这种观点？因为你把市场的恐慌的情绪给拿走了，他们还怎么去买便宜货呢？这就是逆向策略。
 
反观中国，我们看看今年甚至未来中国市场环境的复杂性，情绪的波动性，存在着很多令人顾虑的情况。市场的负面情绪，包括主流机构的踩雷导致的抛售，债市出现的清盘所带来的流动性冲击，这些都是对我们有利的地方。最近我们的感受就是比较明显的，我们突然忙了起来，此前我们看了很多标的都没什么机会，但是这段时间就忙着买资产，就会觉得这些负面情绪还挺好。除了市场情绪带来的影响，整个债券市场也还存在着信用研究能力的严重不足的问题，以及信用能力和管理规模严重的不匹配，这样长期存在的问题短期内能解决吗？太难了，甚至都不知道需要花多长时间才能解决。
 
再分享一个评级行业的反腐问题，最近的一个事情应该是东方金诚的总裁被抓了，这个行业大家如果之前有点了解的都会知道，评级是可以买的，花钱可以买一个高于自身基本面水平的评级，所以这也导致了这个行业一方面是专业能力不足，一方面存在藏污纳垢的问题，这也是政府很头疼的问题。而反腐了会带来什么样的影响呢？矫枉过正。以我们看到的一些具体案例为例，我们之前看过的某家公司，原来他的债券规模可能在5个亿以上，经过回售以后只剩5000万了，对他来讲剩余的规模太小了，而且这个公司他也刚好上市了，IPO已经挂牌了，结果突然被评级公司给降级了，真是令人难以理解。我们打听了一下，了解到评级公司现在免责的意识很强，有如惊弓之鸟，恨不得能降的都降了，该做的动作使劲做，去弥补过去的一些问题。
 
评级公司矫枉过正会产生一个什么样的后果呢？说实话这也是对我们有利的。因为一些不该被降级的，资质本来也还不错的公司，评级机构非要给它降级了，姑且不说降级了，只是降成一个负面展望，就足以导致他的很多投资机构不满足投资条件了。大家知道很多主流投资机构，不管是银行、保险还是公募基金，风控是很细、很具体的，什么行业、什么情况不能投都会明确，标的公司的评级降级、评级展望变为负面，那肯定不用想了，风控会直接要求把对应标的斩仓。这种矫枉过正导致的问题我判断只是刚开始，也许现在没有发生但我估计未来会出现，我们要做的事情就是做好研究，等待这样的一些非理性的、市场结构性的问题所带来的机会，找到评级有问题的好公司。这种情况可能是更好的机会，毕竟本身公司基本面就没什么明显的问题，但由于主流机构不能买，还是被强迫出售，这种机会相比之下可能更容易把握。
 
当然大家也会关心说经济不好，那么信用市场的环境或者说信用资质是不是就变差了？其实我们可以看一下数据，了解一下今年以来的违约情况，我没有做过具体的测算，但是我有看到一些媒体的统计，今年以来到现在大概是600亿的违约规模，而且这好像还是把过去已经违约的公司所发行今年到期违约的债券也给算了进来，但这不属于首次违约吧？其实国内的媒体也很有意思，比如一个公司他今天违约了，然后你会发现他老是被报道，说他明天又违约了，半年以后他再次违约了，其实这还有啥好说的呢，这个公司首次违约的时候应该就会发生交叉违约，所有的债其实都已经没有偿还能力了，但我们的媒体就是为了吸引眼球，就老把它拿出来“鞭尸”。
 
其实把往期违约公司的逾期债券剔除的话，今年实际上的违约金额和公司数量并不是很高，这是什么原因？至少有一个原因是政策面的呵护，尤其是针对上市公司，因为国家高层也在反思，信用环境在恶化，怎么去缓解这些问题呢？咱们国家（除了香港）的上市公司以前是被管的太死了，比如再融资发行股票，这在香港叫“闪电配售”，根本不用监管去审批，反正“一个愿打一个愿挨”，上市公司有补充股本的需求，不论拿着钱去投资还是补充流动性资本，投资人都认可，那我们就一拍即合了。而在中国市场（除香港）做个再融资，以前不算慢的都需要一年，从董事会决议到股东会决议，然后提交证监会受理，再是第一轮反馈，第二轮反馈，第三轮反馈，然后开发审会，发审会结束还要3-6个月拿批文，流程长得令人愤怒。
 
但是这段时间以来可能有所改善，大家看到包括创业板注册制等等监管放松的事情都在推动，现在做再融资，包括谁能融资、锁定期、打折的价格、打折的折扣数、投资者的数量都放松了，而且募投方向也放松了，不仅可以投用作生产的固定资产、项目，也可以全部拿去补充流动性资金，这在以前是不行的，现在算是个突破。然后是审核周期的缩短和可控，这其实对于企业经营和融资节奏都很关键。我们相信未来不论是开通绿色通道，还是说简化审核流程，都已经是在大幅的放松了。以上的这些放松对于国内的上市公司来讲，实质性的信用风险是上升还是下降呢？其实上市公司只要能补充股本，尤其是股市还不错，情绪还可以，他去卖股票也有人愿意买，那么说实话这个时候我觉得上市公司的信用条件实质上是改善了的。
 
再具体来讲，企业的偿债来源有几个现金流，一个是经营性现金流，因为疫情的冲击肯定是被负面影响了，但是它还有融资性现金流、投资性现金流。融资性现金流就是新发信用债、可转债或者增发股票，而且是现金流流入规模不小的一种方式。投资性现金流的话就是通过处置一些资产，然后可以回收一些流动性。所以实际上如果这个阶段企业的经营性现金流不行了，但是如果投资性和融资性现金流有机会的话，那么针对企业信用条件是不是绝对的恶化，还是有必要深入去思考的。
 
另外还有一点很关键的就是对于企业造假的问题，也许给我们最直接感受的就是瑞幸事件，但其实在瑞幸事件出现之前，监管机构就已经开始强调建立一个健康的资本市场了，所以在瑞幸事件之后资本市场的监管会进一步加大。一方面是查的力度，一方面是处罚的力度。我们其实已经感受到证监会、交易所在通过大数据的系统性的分析方法，通过引用智能机器人去阅读各公司年报和各种公告，突破人力限制，提高了审阅的效率。
 
所以我们看到不少公司经常会收到交易所的问询函，可能就会对这些上市公司的年报提一堆的问题，并要求在截止时间前进行答复。比如大股东对于上市公司的利益的侵占，包括资金占用、利益输送等等问题，都是监管非常关心的，对于异常交易上市公司就得好好解释，解释不好也甭干了。还有就是对债权人的保护，我们也是注意到某只债到了回售期，条款约定发行人可以上调利率，投资者也可以回售债券。但是在现在的市场背景下怎么可能上调利率，现在发行的债券利率都很低，所以发行人就玩文字游戏，上调一个负利率，实际上就是下调利率，结果就被监管叫停了，指责说针对契约怎么能儿戏，怎么能去钻这个空子呢？监管是在切实的保护债权人利益的。
 
我今天的分享就到这里，谢谢大家，谢谢探普。