在去年底最后一份产品月报中，我们对2020年简要的展望：“更有可能的情形是，经济横盘，违约继续，地产、私募股权基金等大类资产价值重估而冲击市场，风险还得释放，市场情绪有起有伏，但总的基调仍是谨慎、担忧。”

 

随后2020年的序幕逐渐拉开，一切都是如此地出乎意料，谁能想到新冠疫情的突如其来，谁能料到数年长牛的美国股市巨幅调整。而情绪的起伏却是如期而至。
 

近期时有朋友问及，动荡的经济和市场，对我们的信用债投资有何影响。虽然是开放式的问题，却能感受到担心的意味。有些曾经对我们策略感兴趣的朋友，在今年开局动荡的震撼下，临时决定暂不参与我们新一期基金投资。
 

索性写篇公众号文章，把我们的思考和看法总结出来，便于跟更多的朋友分享。

我们经常挂在嘴边的是，经济调整、市场恐慌是我们策略的朋友，给我们带来机会，反之经济蓬勃、市场振奋令我们头疼，因为机会减少（暂时的头疼，因为在为将来的回调孕育几率）。
 

先简单说下这貌似有悖常理的逻辑。我们绝大部分盈利来自错误定价（价值被低估的债券）。只有环境黯淡、情绪忧虑时，才容易出现因着急脱手而贱卖债券（包括纯债和CB/EB）。而在积极乐观的情绪下，到处是追捧抢购的竞争者，我们这种价值投资者只能无奈的躲到一边，骨子里凑不了热闹。

常理是什么呢？教科书告诉我们，经济下行，企业经营不景气，信用风险上升，特别的有道理，但对投资而言毫无意义。真实世界远比书本理论复杂的多，学习成绩高低与投资水平很难挂钩。

实操中的逻辑大体是这样的：

1. 经济差，政策松。

经济下行时，政府采取逆周期调控政策，例如补贴免税、优化营商环境、支持企业融资，这些政策能够一定程度上对冲经济下行对企业信用的冲击。经济过热，为控制通胀或资产泡沫风险，政府多采用偏紧的财政和货币政策，企业融资环境反而不利。2017-2018年经济不错，但政策去杠杆，市场信用风险上升。经济好，资金紧；经济差，资金松，这使得信用风险随经济周期波动的关系没那么简单。

2. 影响不均，分化明显。

即使宏观看信用风险整体上升，不同行业以及同一行业中的不同公司，情况不尽相同。周期性弱的行业强于周期性强的行业，现金流好的行业优于差的行业。行业龙头要比一般公司风险小的多。

与一些行业领军企业交流，有一种共性的感受。他们都并不反感经济下行，甚至乐于经历经济调整。记得在政策作用下，某个行业周期触底回升时，有位龙头企业家叹息，下行出清产能的效果还不足够。原来经济下行有利于行业整合，龙头企业有条件获取更大的市场份额、更好的盈利空间，而且下行还能够淘汰落后产能，有助于行业升级。

经济下行时，政策面变得温暖许多，这时有些龙头企业的信用风险可能实质下降。

3. 对不同策略影响不同。

信用策略有细分，其间差异不小。

例如，有一种类似债券指数策略，持仓特别分散，行业、个券都很分散。经济下行、市场波动，对这种指数型/Beta策略确有一定程度的负面影响。

而我们的信用策略非彼信用策略，核心差异在于“精选”二字，具体含义：1）阿尔法而不是贝塔；2）Bottom Up而不是Top Down，微观基本面研究为核心，宏观把握为辅助；3）适度分散，而不是过度分散。

以高信用价值行业中的龙头企业为目标，加上低于实际价值的价格提供安全边际，在整体市场风险上升时，我们依然有可能挖掘到低风险、高收益机会。

---

风险取决于能力。

风险既有客观维度，也有主观维度。同一市场条件，对外行和专家，所面临风险差异很大。上述道理在大部分领域大家不难理解，但将场景转换到债券市场，简单的常识变得难以认知。

若认为没人能在中国信用市场以持续有效的方式获益，可谓不可知论。观点的本质是中国的企业信用无法通过研究加以把握，要么觉得中国企业信用都不靠谱，再怎么研究也搞不清楚；要么认为投资管理者水平都很差，不具备搞清楚企业信用的能力。

我们承认中国的市场环境、企业诚信不如成熟的西方资本市场，这两年大家没少吃苦头，但毕竟不靠谱不诚信的企业不能代表全部中国企业，也代表不了大部分。仅因一小部分坏企业（比例显著高于美国市场，也仍然只是一小部分），而否定全部中国企业，这样的判断客观理性吗？

如不是怀疑我们的策略，而是怀疑我们的能力，那我们的感受会好很多，因为至少继续沟通的门是敞开的。

能力的试金石是投资业绩与投资体系，前者是外化的果，后者是内在的因。当业绩时间足够长时，“果”能够较大程度地反映“因”，因为很难在足够长的时间内仅靠运气持续盈利（多长是足够长呢）。更多时候，没那么长的业绩纪录，那么判断“因”就很关键了，而且“因”才是事物的本质。

“因”是扎实严谨的投资体系，是确保投资人能够持续稳定发挥的、具有严谨完备逻辑的行为方式。

在此不展开谈我们的信用投资体系（展开得说一大堆），只谈其中的一个点，让大家对何为体系有些更为直观的认知。

我们特别崇尚芒格的反向思考方式。简言之，如果你知道自己会死在何处，避开那个地方就不会死了。通过思考不该做什么，想明白该做什么，这是种相当有力度的思考方式。反向思考对复杂决策特别有帮助，是让头脑清晰的良药。

在信用投资中不想踩雷，那就先思考怎样做会踩到雷，然后注意避开这些“怎样做”。

近2-3年来的违约潮，给了我们鲜活而宝贵的案例（其实企业出问题并非新鲜事，只不过早年更多在信贷市场，近年在债券市场也集中出现）。导致企业违约的原因主要包括：

● 不专注主业，盲目多元化（中民投、新光、盾安）
● 头脑发热，激进扩张（永泰能源、青海盐湖）
● 实控人持股比例过低，侵占掏空（康得新）
● 实控人不清晰，股东斗争（山水水泥、方正集团、中信国安）
● 行业透明度低，易于造假（康美、皖经贸、印纪传媒、天神娱乐）
● 业务现金流糟糕（神雾、盛运等环保企业）

当知道该回避哪些特征时，我们心仪的目标自然清晰起来。

此研究工作的起手，至关重要。因为先天不足，事倍功半：

● 市场信息庞杂，没有方向感，就无法将宝贵的时间精力集中于性价比高的研究方向
● 随波逐流与方向明确，两种方式差异巨大。前者随机，赶上哪个算哪个，缺乏基于整体机会研判下的决策优化；后者在整体中寻找最优解，有比较而选择
 
近期环境复杂、市场动荡，高收益信用债机会随之显现，让我们近期有所斩获。

这验证了我们去年底的判断。中国市场这么大，也不缺乏情绪，债券市场能力与规模脱节的问题又如此突出，不愁没机会。

---

除信用债，我们也持续关注可转债机会。

我们自去年中期开始布局可转债机会，那时股票和转债市场都比较低迷。因转债低估值具备安全边际，加之股市估值不高，财富端低配（一小部分财富资金流入就能带来积极反应），我们判断有机会。

信用研究是我们的优势，我们努力挖掘债性扎实的可转债标的，其财务真实、债务负担轻、正股估值不贵。首先控制住不利情形下的下行风险，然后把上行机会交给老天爷把握。

效果还可以，我们布局的转债投资均有获利。前不久市场情绪高涨时，我们出清了获利幅度较高的仓位，守住了大部分盈利（当时也有贪念，但被谨慎思考抑制住了。若持有到现在，盈利至少缩水一半）。而且清仓腾出来的资金，让我们有条件等待市场回调后更好的

机会。

过程中也有挑战。我们买入一支转债后不久，正股下跌近20%，好在买入估值低，使得转债价格几乎没怎么跌，这再次强化了我们坚守安全边际的原则。有些转债买入后较长时间没有表现，令我们着急。

最近感觉转债机会出现的可能性在增加，但时机还未到，因为市场还不够差。

通过媒体观察，市场主流对可转债策略仍持积极态度。转债二级估值明显偏高，股票大幅调整，而转债价格下跌幅度不大，使得转股溢价率拉高。多头向空头的转换程度还不够。

但情况正在起变化。有些转债投资开始出现亏损效应，消极力量在积聚。当转债一级市场再现破发，申购不败神话破灭后打新者夺路而逃，将是代表市场情绪恶化的重要标志。我们积极跟踪，耐心等待。

理想的情况何时出现无法把控，但可以感知几率的变化。在机会出现之前，我们应该做好的是，沿着覆盖较深的产业链，储备好投资标的。