疫情充其量是美国股市调整的导火索。美国股票、地产等资产价格在2008年金融危机之后多年持续上涨，涨幅过高、隐含预期过于乐观，市场脆弱性增加。在2019年有几次假摔，市场随后很快爬起来，再创新高，让之前敢于看空者打心底里恐惧。如果一切太平，也许美股还可以继续牛段时间，疫情的出现让调整立现，且有摧枯拉朽的末世感。
 

于是，关于是否会爆发金融危机的讨论成了热门话题。对此我有些粗浅的看法，与2008年前相似的情况是资产价格有泡沫，不同之处在于金融机构的状态大不一样。

记得2008年前AIG写过巨量的CDS合约，美国投行的杠杆率40倍以上，而今VolckerRule还有效，美国的银行（投行在金融危机后也变银行了）不让做自营。所以这次的风险资产价格大幅调整，会伤及社会财富，负财富效应对经济产生抑制作用，但美国的金融机构资产负债表似乎还行，那么产生金融危机的可能性就不大。

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全球疫情蔓延以及随之而来的资产价格重挫，对中国经济和市场有影响，但更多是心理上的，以及资金流动方面的。

中国疫情得到有效管控后，社会和经济正在向正常状态回复，尤其是制造业的回复更快。在全世界为疫情所困时，率先回复正常的制造业也许还是受益者。例如，特斯拉在美国的工厂受到严重影响，因此要显著增加在上海超级工厂的生产。

香港股市、债市暴跌，基本面所占的因素应该不大，更多是市场恐慌性回收流动性所致。我们相对而言较为熟悉的中资美元债、香港REITs重挫，有些标的出现显著被低估的情况。在本轮暴跌之前，香港股市已经很惨了，以致于出现了多起私有化交易。当然分化也相当明显，互联网、消费等受青睐的行业表现不错，主要是重资产公司估值太低、失去融资功能。

这些也通过心理影响、比价效应、北上资金逃离蓝筹，打击到中国股市，其中银行股受拖累最为明显（之前越受外资青睐的跌的越多）。

但是市场运行是复杂的，市场整体调整中，有活该的，也有无辜的。过去因各种火爆概念拉高到无厘头高位的股票，大幅调整再正常不过；也有基本面扎实却被市场冷落的股票，受拖累跌到更低的位置。于是，我们会同时看到有公司股东公布减持计划，也有股东或公司启动股票回购计划。

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即使在市场恐慌之际，仍然有资金围着小盘可转债爆炒，无涨跌停板限制、T+0的交易机制，让这些标的成为赌场。这种投机情绪甚至蔓延到整个转债市场，某种所谓投机参与期权，让转债表现明显强于正股，变得越来越贵。还得等温度降下来，现在的疯狂，在为未来的恐慌埋下种子。有些迹象显示也许不是很遥远了：以往颇为小众的可转债，被大众所关注（有身边的直接体验）；交易所亮剑打击疯炒可转债行为。

香港市场中资地产股跌的厉害，在我来看活该的成分高些。万科四季度毛利率环比下降了6个百分点，可能代表盈利变化趋势的拐点。恒大今年以来大折扣卖房，更厉害的是还提供无条件退房的权利，房子卖的越多潜在负债增加越多，以房价未来趋势看，潜在负债转为确定负债的风险不低。更为即时显现的还是盈利的大幅下滑。万科公布年报显示利息资本化的比例为40%，这在地产行业是相当谨慎的了，其他公司这个比例是80%，反映出地产行业维护赚钱这个面子，已经无所不用其极了，那么后面基本面的演化路径也就没的选了。

持续跟踪我们观点的朋友知道，我们一直不看好地产行业，包括股和债。即使看到经济走弱让监管放松对地产公司的融资限制（2015年救恒大于水火的公司债向地产行业重开大门），即使看到有些地方放松限购，我们仍然维持判断。因为各类地产相关资产在整个社会的资产配置中比例过高了，放松限购、放开融资，对已经没有子弹空间的状况于事无补。回忆下，房价过往十余年的强劲表现，政府想抑制但抑制住了吗？现在怎么能依赖政策改变房价运行的内在要求呢。近期协信债券似乎难逃违约厄运，多了一宗较大体量地产公司初步问题暴露，后面还会有。

但同时我们看好价格暴跌后的香港REITs。投资组合是中国核心城市核心资产，出租率、租金表现都相当不错，即使在商业地产租金下行的2019年，我们看好的REITs底层物业租金还在小幅上涨。静态净租金收益率已经高达8%-10%，股息率7.5%-9%，市净率0.6-0.7倍。足够便宜的价格，对未来物业租金下调、估值下跌的情形，也提供了较好的安全边际。外资过去1-2年持续在购买中国的核心物业资产，近期我们观察到北京的一宗物业交易，投资方要求4.5%以上的净租金收益率和适当的物业改进提升空间。更为大家所知晓的，是黑石对SOHO中国私有化要约。价格不贵的核心资产，有长期价值。

有心的朋友能看出来，我们对事物没有绝对的看好或不看好，包括地产。价格是影响我们态度的重要维度。足够幅度变化的价格，也许能够改变我们的投资观点。

疫情冲击下，市场化程度颇高的西方国家政府，也毫不犹豫的站出来对一些受影响最为严重、关乎国家基础设施的行业表示支持，最为典型的就是航空业，巨额注资和贷款已在路上。而中国政府反倒显得更淡定些。

近期有不少投资人或潜在投资人，很关心疫情对经济和各类资产，包括信用债的影响。

宏观来看，疫情与一般的经济周期下行不同。经济周期下行，是优胜劣汰、休养生息的必然过程，有些相对弱的企业倒下，于经济长期而言甚至是好事。

但疫情可以理解为某种不可抗力，如果疫情冲击将一些行业龙头拖垮，这种损失实在不值当。因为毕竟疫情后，社会和经济还要回复正常，那些被冲击严重的行业还会重新被需要。行业是社会需要的行业，企业是行业中的龙头，只是疫情短期冲击严重，而不是企业质地出了问题，因此长期价值仍在。基于这样的逻辑，我们相信适合的援助，在疫情这样特殊的情况下，道德风险较低，且对全局意义价值不低。

当然，信用价值和风险判断，还得具体情况具体分析，这事top-down的方式靠不住。