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精进2022
来源: | 作者:pro40d1fe | 发布时间: 2023-01-10 | 541 次浏览 | 分享到:

公众号沉寂已久。之前较频繁写公众号文章,是为了获得更多人认同,利于基金募资、品牌建设。后来决定把时间和精力更多放在投研上,加上每个月给投资者的报告还要占些时间,于是公众号就安静了许多。同时,我们很少参与评奖,也不在媒体或行业活动上抛头露面,就剩下业绩和月报这些干货。


不得不承认,酒香还是有点儿怕巷子深的。我们这种风格低调、极少宣传、主要靠口口相传来发展客户的基金,规模增长比同行慢不少,甚至今年规模稳中有增主要来自于投资增值,而不是新资金流入。有利的一面,客户基础相对稳固,发展进程相对稳健。


借年尾之机发篇总结,聊作宣传吧。


旗下基金先抑后扬,全年表现不错


2022年于投资行当,绝对是够级别的试炼之年。大家感受都很深,无须多言。11月居民存款单月增2.25万亿,前三季月均增1.47万亿,反映出近期居民情绪紧张的极致程度,也足见投资市场之惨烈。


这一年大部分时间里,我们也倍受煎熬。上半年可转债等股性持仓下跌,拖累净值回撤,三季度又遭受信用债估值下调冲击,可谓一波未平一波又起,屋漏偏逢连夜雨(当然我们的回撤,比其他策略如股票多头温和许多,但比未踩雷公募债基要大些)。四季度较为幸运,较好地把握住了地产债良机。


基金净值在年内先抑后扬,全年业绩不错,较显著超越其他策略,同时在私募信用策略中领先。


这一年收获满满


进一步强化了对“物极必反”这一事物运行规律的信念。对疫情管控的看法,我们一直比大多数人偏积极些,主要就是基于对物极必反的理解。任何一种趋势的演进,都是在为其反向运动蓄势,到极盛时往往就是强弩之末,离变盘不远了。疫情管控越严厉,支撑的财力、精神力就透支的越厉害,逆向运动的势能就越强。地产行业的变化也是如此,正如前几年红的发紫之不可持续,前不久的惨不忍睹也难以是常态。


坚守常识,常识在市场极端时尤其珍贵。受情绪影响,常识其实很难坚守。自以为理性的人,也总能不自觉陷入偏激状态。今年尤甚,大家被超预期的负面波动吓坏了,变得格外怀疑谨慎,对确定性有极高的要求,符合常识的逻辑推理也不相信了,哪怕距离成为确定的事实只一步之遥也不信。我们努力保持客观理性,在投资研究中坚守常识,在投资决策时谨慎而为。2020年疫情初期,原油价格曾经为负,那时应该坚守的常识是,原油是一种有限的资源,其价格常态下应该为正。近期的常识则是,地产是有形实物资产,既有使用价值又有投资价值,长期能够对抗通胀,尤其是核心城市核心区位的地产,不会没人要的。


逆境比顺境对投资之路更有价值。逆境是投资必然经历和承受的过程,苦口但为良药。经历过逆境,多一分淡定,少一分得失心,离不以物喜不以己悲的境界更近些。从这方面看,这一年经历珍贵,值得好好沉淀总结。逆境下,如何做好心理建设(每天归零),坚持做好标准动作(韧性,反脆弱,愈挫愈勇),在哀鸿遍野时还能观察到希望的火苗,这些都是投资工作对人要求最高的部分,也只有在逆境下才能得到考验和锻炼。今年中期策略会,恰逢净值年内低位,正好是一次逆境下跟投资者的交流机会,让大家对策略在不同环境下的运行特征有了更为全面的了解。其实财富观需要相对视角,大环境糟糕的一年,对回报有过高的要求肯定不合理,相对较小幅度的亏损可接受,甚至应当感觉不差。投资是“孤独”的事,但于心态建设而言,还需要四处看看,了解周遭的情况。不仅投资,我们做市场、客户服务的同事需要了解市场整体情况,需要了解其他策略情况。这样在客户沟通时,尤其在逆境下,更能展示出合理的信心,给出更为中肯的建议,维护好客户利益(今年基金开放时赎回的投资者,可惜了;市场最差时没能参与进来的投资者,有些遗憾)。


投研体系在跌宕起伏的实战中打磨提升。投资是手艺活,公司像个作坊,我们就是作坊里的匠人。手艺的精进,无疑是我们最大的喜悦。这一年我们对覆盖跟踪的行业加深了理解,对投资中一些关键细节拿捏更加到位。积累沉淀结果对判断的验证或偏离,对投研体系精雕细琢,对其有效性增强了信心。除此,今年特殊之处在于,通过实践证实,我们对产业债的投研体系同样适用于地产债。


交易拿捏更加老道。所谓风林火山之道。当机会不够好时(价格与基本面关系,安全边际不够厚实;往往卖盘不够着急,而买盘不够稀少),能做到不动如山,宁可空仓也不勉强、不将就。良机出现,能做到侵掠如火,坚决出手,对于特别好的机会敢于下重手。当然所有这些,都建立在对基本面深入透彻把握的基础之上。


可转债止盈当更为坚决。这方面没做好,当检讨。进入深度盈利状态的可转债,远离了债底保护,与股票几乎没什么区别了。这时,我们将承受基本面和市场双重波动的影响。当然更好和更差皆有可能,但深度盈利本身,意味着标的积极一面已为市场所反映,那么往前看上下的可能性似乎不是五五开(至少短期而言)。再者,市场还有很多机会,深度折价信用债或具有债底强保护的低价可转债。即使当时其他机会不显著,稍等一段时间可能就冒出来了。调整行为的关键是知行合一,那么从知的层面捋顺三个问题:


  • 降低把握股性的自信心(换句话说是增加敬畏心)
  • 放弃部分上行空间以换取业绩稳定性(知足,戒贪)
  • 建仓时长期主义,止盈退出时短期主义(中国市场特征,行为暂不适合过于长期)


地产债投资的心路历程


我们从2018年开始不看好地产行业及资产,原因很简单,市场对地产太看好了。资产价格过高,对积极因素体现充分,对问题反映严重不足。其间多次强烈感受到市场对地产过于乐观的情绪。一次大概是2019年中,周会上我问负责市场的合伙人,基金、券商资管最近都投些啥,答曰地产债,几乎只投地产债。另一次大概在2021年中,跟一位老大哥交流,了解到他联系密切的某家偏固收风格的外资基金,投到中国的资金只投地产相关,我提议免费讲讲地产风险、地产之外的其他选择。结局不难猜,对方很自信,没兴趣听小私募的差异化意见。


直到今年二季度后,随着行业负面暴露越来越剧烈、充分,地产债价格深度折价,市场情绪陷入较为极致的低迷时,我们对地产债开始有了兴趣。


对地产债的投资并非一帆风顺。前半段我们投了三个地产标的,一个展期,一个短暂展期(现已足额兑付完毕),另一个持续完成兑付。胜率和赔率现在看起来还可以,但当时行业和市场情况糟糕(按揭停供)、结局尚不清晰时,我们的心态还是承压的。所幸那时坚持住投资体系的正常运转,没有因为遭遇展期、市场整体恶化而停止对地产行业的研究跟进(也会隐隐有厌恶情绪,但被理性管理住了),甚至加大了研究力度。那时我在投研会上跟团队讲,别看现在难受,对地产行业的研究积累可是笔宝贵的财富,后面可能带来惊喜。正因为这种韧性和逆性,在后半段,当市场给出绝佳机会时,我们才能够有力予以把握。


对此有两点收获:


  • 体系就是更看重整体,而不是一城一池的得失。体系视角之下,对一笔失利的投资,才能够意识到其对于行 业理解、经验积累的价值
  • 行为上要养成一种逆向直觉,越是感受糟糕、不被市场认同,反而应该越是起劲,加大关注和研究的力度 (人的本性是不被市场认同,就会厌恶和逃避)


这把较为成功的操作,秘诀还是逆向,以及差异化认知。当市场把地产行业整体看死的时候,我们注意到行业中的分化,例如:一线好于二线,二线好过三四线;在同一线的城市中,也有分化;同一城市中,核心区和偏远区有差异,甚至差异巨大;豪宅、改善性住宅情况远好于刚需盘。另外,地产企业状态分化,认真研究观察能排出座次。差异化的认知太重要了,大家都关心的、都已经看到的几乎不产生价值,大家没注意到的、漠视的才令我们兴奋。


业绩与逻辑同样重要


无论我们遭遇逆境时的坚持,还是出重手把握市场良机,不了解的人也许觉得我们胆大。


如果是赌的话,一次赌赢不稀奇,但历时近五年、近百笔投资累积而成的业绩,怕是赌不来的。2018年以来的五年,是相当不简单的五年,有不少结构性、颠覆性的变化,能做到趋利避害着实不易。


业绩重要,背后的逻辑某种程度更重要,这是选择基金管理人非常重要的一点。我们在让投资者了解策略逻辑和运行情况方面,算是煞费苦心了。截至上个月我们已完成53篇月报,几乎没有一篇是凑合将就着完成的,持续认真的分享策略运行情况、我们的投资逻辑、对风险的控制及对机会的把握。坦率说,以这种频率、篇幅、深度来讲策略的基金管理人,我们还没看见第二家(也可能是我们关注的面还不够)。那些认真读我们月报的投资者,每个月不过花费十分钟,相信肯定是物超所值的。希望这样的投资者越来越多,加深理解方能行稳致远,长期获取更好的回报。对于感兴趣的潜在投资者,这些投资历程的记录也是很有价值的,真正看到业绩是从何而来的。


未来的机会我们不知道在哪里


回顾过往,站在每一年的初始,都很难猜到结局。大家都知道,真实世界没有能够预测未来的水晶球,但在投资领域却相信存在水晶球。关于经济、通胀、利率等宏观变量的预测,并据此投资,在我们看来,就是相信自己手里拿着水晶球。


时有投资者/潜在投资者问我们,后面机会在什么地方,是不是地产债这波过去了就没机会了。嗯,这算是投资股权基金的范式思维吧,非要有明确机会在手,才能募集基金。回想过去这些年,同样的问题被问过多次。2019年我们把握住了产业债投资良机,但记得年初时对不知机会在何处的彷徨;2020年四季度煤炭等大宗商品债给出了绝佳机会,那之前我们是根本猜不到端倪的;今年四季度的地产债大餐,在此之前我们也想不到市场竟能慷慨成这样,年初时曾感慨市场咋啥也不担心。


所以展望2023年的机会究竟在何处,答案是不知道。我们知道的是:


  • 我们有历久弥坚的核心团队(自公司成立以来投委会成员未有过变动)

  • 中国不缺情绪和波动

  • 信用债、可转债已经形成巨量池子,且市场效率不高 (能力与规模不匹配、机构病)

  • 从大到小的各种级别的市场摩擦,时隐时现

  • 尽量少犯错,耕好地,静待市场犯错(市场是慷慨的,感恩)