有段时间没动笔写公众号文章了。不久前有客户问起怎么动笔少了，我说这是好的迹象啊，说明分配更多时间在研究和投资上，大家应该更安心。

除了时间分配的原因外，确实也需要受到些“刺激”才能写得出东西。为写而写，痛苦且效果不佳。

最近关注到地产行业一些新的情况，分享到朋友圈，引来一些朋友的关心和问题。于是觉得值得动笔，跟大家聊聊最近的观察和思考。

关注到的事件如下：

1.SOHO中国据传计划出售80亿美元价值的商业物业（后来好像没承认，但在中国不少“rumor”事后看挺靠谱，尤其是那些还能说出些细节的）。SOHO中国2019半年报资产负债表中自持物业科目总金额为612亿，拟出售占总货值的比重超过90%，那几乎就是清仓节奏

2.有新闻报道，曾设计为中华第一高楼的武汉绿地中心因拖欠施工方工程款，已停工20余天，业主是应该不差钱的上海大国企

3.券商做ABS的朋友反馈，曾经被商业银行趋之若鹜的商业地产优先级（CMBS/REITs）居然遇冷了，也许银行开始回避这类资产（优先级债权）。我让同事查了下ABS今年的发行情况，发现确实下半年以来成功发行的项目少了

4.外资仍在出手中国核心城市的核心资产，SOHO拟出售的一部分物业就是境外资金

前三个是负面的，后一个是正面的。

凡事皆有周期，大周期中有中周期，中周期里还有小周期。我们需要对周期的级别有更好的理解，否则会被小周期波动影响不断改变判断的方向，从而乱了阵脚；或者在矛盾的现象同时出现时，陷入困惑。

我们现在仍处于对2009-2016加杠杆大周期的反向运动中，也就是去杠杆。虽然2018年7月底，因为宏观系统性风险上升，政策面进入稳杠杆阶段，但大的去杠杆周期实际并未结束。之前是政府主导的去杠杆，现在是市场自发的去杠杆。

去杠杆是对不可持续高负债行为的纠正。过去加杠杆的后果，是被推高的各种资产价格。那么去杠杆，自然会令资产价格回落。

但是去杠杆过程存在非同步性（同步要死人的），使得资产价格的走势呈现复杂特征，这里面还掺和着打破刚兑带来的比较极端的避险情绪，事情就更没那么简单了。

调整最早最深的应该是股票和信用，大宗商品随后，而没怎么像样调整的是地产和股权。

起始于2016年四季度的本轮去杠杆周期中，地产的杠杆加了、价格涨了，私募股权也是相当热闹的。别人都死过一遭了，这些上了天的资产（不仅是价格，还有规模）怎么能毫发无损呢？周期饶过谁。

商业地产是商业银行等金融机构、类金融机构颇为偏爱的抵押资产，看得见摸的着，不会跑不会骗。确实在过去的周期中，即使信用塌了，只要有房子有地，结果要安全的多。

这轮去杠杆、打破刚兑的进程中，对于经济下行、信用危机的极度恐慌，让地产信仰愈发强烈。贪婪与恐惧都是可怕的力量，能够将大众的行为统一起来，形成羊群效应。这就是为什么在金融机构、大众财富的资产负债表上，有超过50%比例配置在地产股权、债权上。

成也萧何败也萧何。曾经看多的力量，就是未来做空的力量。向上的运动过程，就是在为向下的趋势蓄势。这样的例子屡见不鲜。

导致2015年惨烈股灾的原因，就是之前股票质押（包括场外配资）规模增长过猛，达到脆弱的程度，这时股市一定幅度的调整就触发负循环过程，股价下跌-可融资金额下降-卖股票-股价下跌-可融资金额下降-卖股票-股价崩盘。

即使基本面没变差，银行等金融机构已经在商业地产债权资产上配置过多，这样不断加仓的趋势也不可能一直持续。树长不到天上去，事物的发展有其限度，不可能顺着一个趋势不回头。

更何况商业地产的基本面确实在恶化。

供需关系变差了。从供给的角度看，写字楼在过去几年没少盖，估计是在经济景气度不错时，出租情况较好，拉动了商业地产的投资。从需求的角度看，经济下行，企业收缩开支，写字楼租赁需求在下降。即使一线城市核心地段的写字楼，空置率上升、租金下降，这个大家到网上随便一搜都能看到。

过度配置和基本面下行这两个因素作用下，金主对商业地产抵押融资条件收紧在所难免。

而且，在事物蓬勃发展的过程中，几乎必然会掩藏各种问题。既然不敢给民营企业、实体经济放贷款，又要完成贷款收益考核要求，那就得多做商业地产、消费金融等业务，这种动力难免会在业务非显性条件上放松要求，主要就是做高资产估值、放松质地要求。

可金主一旦谨慎起来，画风可就大为变化了。估值要卡，折扣要压，还得挑楼。以前能拿到贷款的楼，以后可不好说了。现在还能拿到贷款的楼，条件可得重新设定。

谨慎有错吗？没有。乐视所持，位于北京三里屯繁华区位的世茂工三，在年内三次流拍，至今还没着落（网上没搜到结局）；位于朝阳公园东侧的乐视中心近期进入拍卖流程，也还没看到结果。

拍卖价格都在评估值基础上打了不小的折扣。评估值靠不靠谱，要经受真实成交的检验。在繁荣时期搞出来的评估值，显然隐含了不少乐观的假设。

融资条件收紧，借款人就要偿还一部分贷款，而这还是好的情况。有些质地偏弱的抵押品可能根本就拿不到贷款了，借款人要偿还全部贷款。偿还能力不足，借款人就要出售资产偿债。更多的物业在市场上出售，供需关系恶化，导致资产价格下跌。下跌导致进一步恶化的融资条件，由此进入相互加强的负向循环过程（多么耳熟，跟之前描述的股灾何其相似）。

与此同时，外资在过去一年多，也出手买了不少中国商业物业资产。这些外资不是smart money嘛？对这个问题，我是这么看的：

首先，外资投的是“掐尖”的资产，核心城市、核心位置的核心物业。其次，外资的钱很长（周期至少5年起），可以无惧过程，长期做多中国即可。

再次，过去人民币对美元已经有了不小幅度的贬值，同时美元资产利率走的很低，投资中国的核心资产有可能获得汇兑收益，可以获得更高的yield。

基于对商业地产价值重估向下的趋势判断，我们在投资中需要注意以下问题：

1.对商业地产为基础的债权投资，要注意价值判断的安全边际，仅依靠周边历史成交、历史出租率和租金是有问题的，需要对供需关系、基本面参数有合理谨慎的把握

2.在企业信用分析时，对持有商业物业的处置价值做谨慎判断，切忌依赖第三方评估

3.加强这方面的研究积累，为价值重估调整带来冲击中蕴含的机会做准备