投资是门艺术，而不是科学
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作者:高熵资本
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发布时间: 2018-07-17
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我们翻译了霍华德马克斯2003年发表的备忘录“投资最重要的事”，翻译的过程本身也是一次令人印象深刻的感悟之旅。深度推敲大师的原文含义，进一步加深了理解。
我们翻译了霍华德马克斯2003年发表的备忘录“投资最重要的事”，翻译的过程本身也是一次令人印象深刻的感悟之旅。深度推敲大师的原文含义，进一步加深了理解。
投资大师的精华文字，令人百读不厌，数十年的经历和感悟，如此慷慨与大家分享，实在是思想的宝藏。这样的宝箱已经为我们开启了十五年之久，却又有多少人真正如获至宝。真经并不难取，然而悟道且践行之却是难上加难，也许这也能反映出投资是件多么不容易的事。
通篇到处都是灿烂的思想，非要找出一句最启发人心的话，那么我以为就是“投资是艺术，而不是科学”，如此简单平实的文字，真正领悟却何其难。成功投资的核心逻辑在哲学层面，没有人生的经历感悟、投资实战的积累，是无法理解的。
以下为译文
当拜访新老客户时，我不断听到自己说，投资最重要的事是X，而十分钟后又会说，投资最重要的事是Y（还有Z......）。是我不够真诚，还是我误读了不够重要的事的重要性，或是我缺乏决断力的表现，甚至是记忆衰退所致？
我希望（相信）上述情况都不存在。如果非要我给个解释，那么可能是由于我对于多个事物方面都有很强烈的感受。无论何种原因，我想我已经将这些认知合为一体，指导橡树资本。有些事可能比其它事更为重要，但在我看来每一件事都称得起“最重要的事”。其实超越所有这些事情，真正最重要的事，是价格和价值的关系。
对于价值投资者，价格是绕不开的起点。历史多次验证，没有什么资产可以好到无论以什么价格买入都是好投资，也很少有资产可以差到买的足够便宜还是称不上好投资。
当有人断言，只买A或A类资产质地出众，隐含的意味是，无论A的价格如何都会买，并且无论价格如何相对于B、C及D都会优先买A。这种决策必然错误。没有什么资产类别或投资标的与生俱来保证高回报，只有定价合理才能具有吸引力。
当我想要把车卖给你时，你肯定会询问价格后才会给予买或不买的答复。在没有谨慎评判价格合理性的情况下，就做出买入决定，这明显是愚蠢的行为。但人们就曾经是如此愚蠢，例如上世纪90年代末期，人们在投资科技股时丧失纪律性，根本没有认真考虑值得投资的合理估值；例如上世纪70年代及80年代早期，人们不加思考地排斥垃圾债。
在我35年的投资生涯中，当投资者投资于他们认为完美的公司时，最大的损失随之而来。他们设想这么完美的公司不会有任何差池，付出的价格隐含了此等完美的预期，甚至更多乐观的预期。他们忘记了重要的原则，好公司并不等同于好投资，没有什么可以无视价格的好投资。
某天去上班的路上，我从收音机里听到一位专家在告诉广播员今天如何投资股票市场，“找到近期表现最为出色的行业，再从这个行业找出龙头公司。专业人士也会发现这些公司，竞相买入将这些公司的P/E值推至高于其它公司的水平。好吧，你是想选择最棒的公司，还是最差的公司？”我的答案很简单，我选择最好的投资。
最重要的事1: 具备坚实基础、能够坚守的内在价值判断
对价值投资者来说，一项资产不是你觉得有吸引力就投资的一时的概念而已，而是其内在价值可被研判清楚的有形资产，当价格低于其内在价值时，你可能会买入。
因此智慧的投资只能是以内在价值的研判为基础。研判要依据所有可获取信息，缜密推敲。对于内在价值判断的信心要足够高。只有当这样的内在价值判断能被坚守时，投资者才能做正确的抉择。
如果没有坚定的判断，持仓证券价格的下跌会动摇投资者对于内在价值判断的信心，从而没有因为下跌而增持，反而可能减持，逻辑上本来应该更低的价格对应更多的持仓。价格的上涨，大部分情况下应该引发对于继续持仓的审视，反而可能诱使投资者提升目标价格以及买入更多。
正如耶鲁大学的大卫史文森所说，“成功的投资要求坚守令人不适的、因大众情绪而波动的持仓。草率的投入引致草率的退出，使基金经理陷入高买低卖的双重不利之险境。”
你可能一次又一次对你的基金经理展示的信心之高有所疑虑。但请记住所有成功的投资都是非常规的，坚持这样非主流的策略是孤独的。当因为价格便宜而买入后，你看到价格继续下跌，这需要很强的自信心，才能坚持认为你是对的，而市场是错的。所以自信心力量对于在大众情绪波动中坚持正确的选择至关重要。
还得补充一下，那些坚定的判断最好是正确的，没什么比坚持、过分依赖错误的判断更加危险的了。
最重要的事2:投资时做好防守
橡树资本遵循一条界定清晰的原则，我们相信其能带来投资的成功：如果我们能避开输家，赢家自然会照顾好自己。我们认为，实现客户所寻求回报最为可靠的方法，就是避开失败的投资。我们的意思并不是说这是唯一的投资成功之路，其他人可能选择更为激进的投资方法，也许更适合他们。但这种防守方法适合我们。
防御性投资会使你错过一些热门的、变得更为火热的投资，让你一次次到达本垒板的路上没有挥棒出击的机会。你可能会比其他投资者少些本垒打，但是你会比他们更少因三击不中而出局，以及更少的inning-ending double plays。防御性投资的要点包括：1）扎实的、可识别的廉价投资价值；2）分散而不是集中投资；3）不依赖宏观预测或市场择时。
巴菲特时常强调“安全边际”。换句话说，你不应该支付过高的价格，其隐含的预期是所有事情都没有闪失。价格应该如此之低，即使事态不利，你依然能够获利，或至少不亏。买入价格低于内在价值，本身就能带来更多的盈利、更少的损失以及更容易的退出。
防御型投资听上去非常深奥，但简化说就是“谨慎的投资”，对导致损失的各种可能性持敬畏心。对有些事情你可能并不清楚持警惕心。对你能够做高质量决策，但仍可能因运气不佳或意外事件而遭受损失，有准备心。谨慎的投资能够避免过分自大，能够令你保持警惕，能让你精神层面的肾上腺素运行，能让你坚持足够的安全边际，能够增加组合抵御不利事态冲击的机率。如果不利情况没有发生，胜面自然会照顾好自己。
最重要的事3:躲开糟糕的市场阶段
应对好糟糕的市场阶段，与努力避开失败的具体标的意思近似，并且同等重要。因此我们的时间被很好地利用于确保我们投资组合下行风险有限可控。好的市场阶段无需准备，就像是投资中的胜面，自然会照顾好自己。
“超越市场”这一概念在过去25年被强调到了非常过分的程度，表现优于指数成为了界定良好资产管理的必要条件。但为什么是这么个情况呢？以更低的风险承担来跟随市场的步伐，这至少与取得超越市场的表现同样优异，尽管很少有人对此赞不绝口。
在橡树资本，我们坚信，在好的市场阶段，我们取得中等成绩足矣。市场好的时候，中等回报对投资者已是获利颇丰，这就足够好了。这时候，承担风险而不是谨慎小心，能够获得最大的奖励。因此，在市场好的时候，要想取得超越市场平均水平的回报，我们就必须承受高于市场平均水平的风险，这样的风险随时可能反咬一口。
在市场不好的状况下，超越市场对我们就至关重要了。橡树资本及我们的客户不愿意在市况不利时屈服于市场力量，全面遭受损失。因为不知道市场什么时候变差，我们坚持在任何时候都采取防御型投资策略。
我们的目标是在市场良好的时候取得平均水平的回报（尽管我们愿意接受更高的回报），在市场糟糕时大幅超越市场。如果长周期里我们能取得这样简单的成绩（但时间证实这一点都不简单），我们最终能够实现：a）超越市场平均水平的回报；b）低于市场水平的波动；c）在糟糕市况下的卓越回报，这能够帮助抵御人们在市场底部绝望投降的自然冲动；d）开心的客户。我们愿意接受这样的结果。
最重要的事4:直面自身对于宏观前景的有限认知
投资就是在应对未来。对未来的情况有所预期，然后买入当预期情况发生时会表现良好的资产。能够预见经济和市场的未来那是太棒了，大部分投资者以为他们具有这样的能力，并以此进行投资运作。成千上万的经济学家、策略家愿意告诉我们未来会发生什么。这些预测听上去都不错，但历史记录显示不怎么样，而且从来也搞不清楚他们为什么会免费提供如此有价值的对未来的推测。
每个市场参与者都要决定的一件事是，是否相信预见未来的能力，由此分为“我知道”和“我不知道”两个阵营。这一决策差异对投资影响很大。
如果你知晓未来，你可以无拘无束地激进投资，集中仓位于你认为会表现最好的标的，积极选择市场时机，依据兴衰前途的预期判断进出于大类资产。如果你觉得未来不可知，与前述行为相反，你就会进行防御型投资，关注避免损失而不是收益最大化，更为周全地分散化投资，同时不去做所谓灵巧的择时。
我当然认同后者是正确的投资之路。我不认为多数人比关于经济和市场的共识知晓更多。我不认为市场会停止出现出其不意的情况，从而令择时可行。如果投资者想获得“生存”这一投资成功的绝对必要条件，我认为避免损失比追求收益要重要的多。
最重要的事5:注意周期（以及我们在周期中所处的位置）
我们永远不要忘记周期往复是无可避免的。经济和国际事件随周期有起有伏，企业的表现也是如此。市场参与主体对这些发展情况的反应也有周期波动。因此相较于基本面的变化，价格的变化往往会过度反应。当企业发展良好、利润水平不错，投资者也感觉良好，从而把价格推高至超越其内在价值的程度。反之，当情况不佳时，恐慌的投资者倾向于抛售资产，使其价格跌到十分便宜的程度。所以价格有时候相当于巅峰时盈利前景与高估值倍数的乘积，有时候则仅是糟糕时前景与低估值倍数的乘积。
忽视周期，以当前推断未来趋势，是投资者能做的最危险的事之一。人们总是以为当前表现良好的公司会永远有好的表现，总是以为当前超越市场表现的投资会永远超越市场，反之亦然。然而与此相反的情况反而更有可能是真的。
最重要的事6:逆向而为
由于公司基本面和投资者行为两者都在波动，资产价格有时低廉，有时高估。最可靠的投资技巧是把钱投到不被看好之处。
尽管投资者通常未能领会，其实道理并不难懂：只有不受欢迎的资产才能有真正便宜的价格，而那些受人追捧的资产价格很可能高昂。
例如，过去年份不良债权投资获利的最主要的原因，是没人喜欢陷于困境的公司。这样的机会进入我们眼帘时，不良债权公司就不会再是我称之为“流行”。当公司经营情况由巅峰显著下滑时，我们从沮丧的持有人手中低价买入。这方法不差。当然这并不意味着该笔投资一定足够便宜，但至少被追捧导致价格过高的可能性很低。
趋势投资者追涨时就是在押注价格会继续上涨。风格投资信徒买入资产无论其价格是涨或跌。逆向或价值投资者买入其他人不感兴趣的资产，并相信现在价格低廉，将来某天会没变得没那么便宜。世上并不存在赚钱的秘诀，但我认为这种方法能为你积累胜率。正如约翰坦伯顿爵士所说“当别人绝望卖出时买入，当别人情绪高涨买入时卖出，需要最大的勇气，却能带来最丰厚的收益。”
最重要的事7:做有耐心的机会主义者
在橡树资本我们尽量坐等机会。我们从不拿着投资清单出去找机会，而是等待机会找上门来（同时我们也进行研究和分析）。如果我们找到卖家说，“我们想买你持有的X”，价格就会上涨。但如果是卖家找到我们说，“我们持有X很难受，在寻求卖出机会”，价格则会降低。因此，我们以机会主义者的态度应对，而不是主动发起交易。
我们的座右铭之一是“我们不主动寻找机会，机会会找到我们。”总体而言，这意味着投资逻辑是自下而上，而不是自上而下。自下而上是指以现成的便宜机会为标的投资，自上而下则是以我们认为很有机会的投资方向中去找机会。作为自上而下的投资者，你会预先假设投资组合中的一部分头寸应该投资于某一领域，然后你再去该领域中寻找最佳的便宜投资机会。自下而上的投资者不会有这样的预设概念，他就是寻找最好的廉价机会，而无论其属于何种领域。板块配置的失败主要缘于其内生机理。
最重要的事8:言行一致
投资世界，需要应对未知的未来，因此到处是变幻莫测。勤奋努力也只能让你走这么远；没人能智慧到每笔投资都正确无误；并且即使是最出于好意的投资经理有时也会犯错。因此，如果你想拥有成功的关系，仅有努力、智慧和善意是不够的。这种关系需要坚守的基础。
在我看来，为了构建这样的基础，投资经理需要清晰地告诉客户，自己能做什么，将要做什么，然后去做就好了。投资经理应该清楚，他们被委托，通常不是让他们随心所欲采取策略，只为追求回报，而是作为服务客户的多个投资经理之一发挥特定的作用，并为投资组合提供特定的属性。承诺过多，或者超越委托章程进行投资，一定会导致不愉快。
如果每一个投资经理都对投资行为描述清楚，而且严格按此操作，那么在投资经理与客户之间的大部分问题都可以避免。
最重要的事9:保留投资的灵活性
这听上去就是好主意，但也可能被理解为截然相反的含义。既然不可能知晓未来，那么将战术和策略限制在过窄的范畴，是不明智的。
客户要求投资经理对投资策略表达明确，这样他们就能知道可以预期的结果，以及较大的可能达成其投资所图。但是过度的明确也会对投资经理束手束脚。如何协调这两点的矛盾呢？
在多年基金管理过程中，我们做出过数个成功的投资，它们都是在基金设立之初预料不到的。我认为弥合两者分歧的关键在于，对于投资哲学、目标和风格要十分清晰，同时对于具体的策略、战术的限定越少越好。
一旦投资经理取得了客户的信任，他就能被授权随时调整战术，以能够应对不断变化的市场条件。同时客户也有信心这样的投资风格是他们想要的，而不必通过战术限制来确保这样的要求。最终要记住，必须要给予投资经理灵活性，使其能够根据机会采取行动，如果想紧跟市场变化，机会主义是必不可少的。
最重要的事10:拒绝管理过多的资金
投资管理行业一直被两难所困扰：优秀的表现带来更多的资金，过多的资金导致表现不佳。
我以前就说过，风险是被赶出投资管理行业。所有的投资经理都想管理更多的资金，多1美元也好，多100万美元也罢，所以他们不断增加所管理资金规模。当然边际所增加的1美元并不会拖累导致平庸的业绩，但是毋庸置疑总有那么一个点，资金增加会导致业绩下滑。
我最喜欢举的一个例子，当我们当地的慈善机构投资委员会寻找新的投资经理时，我问一位候选人，他们的公司是否会对所管理资产有个规模的限定，他回答“我们没有想到设那么个限制的任何理由”。但当我问他为什么他们的相对回报有显著下降，他回答“嗯，因为那时我们管理的资产规模小的多。”不怎么敏锐，我觉得（最终他没有得到业务机会）。
我敢保证拒绝资金委托对投资经理来说是最难的事，但也是最重要的事之一。在最近的20年里，我们给我们的策略设定了资金上限，并且拒绝了更多的资金，我们对此感到十分的欣慰。
最重要的事11:理解市场效率对投资的影响
我相信有些市场很有效率，在那里消息灵通、勤奋努力的投资者们行为的集合使得市场当中的资产定价合理。市场对资产的定价，使其未来回报相较风险的关系合理，但仅仅是合理。很清楚，若资产定价合理，很难找到廉价机会。没有这样的廉价机会，就没必要找麻烦搞主动管理了。在有效市场中，没什么投资者能够持续超越市场标准，或彼此超越，业绩表现的区间会很窄。在主流市场，例如大盘股，主动管理模式下形成的管理费用、交易成本似乎无法通过普通的投资赚得回来。
但我也相信存在相对低效市场，信息不是均匀传播的，投资者可能不够客观或者数量众多，需要不一般的专业知识。在此情况下，资产会存在错误定价，定价错误或者是相较于内在价值，或者是相对于隐含风险，或者是彼此对比。并且可辨认的错误定价是积极资产管理能够盈利的必要条件。只有存在错误定价，有技能的投资才能加以发掘和利用，持续的超越表现才有可能。
金融理论认为，因为需要更高的潜在回报吸引投资者进行更有风险的投资，风险和表面上的潜在回报存在相关性。该理论还认为，由于投资者无法通过积极管理增厚收益，唯一的增加收益的方法就是承担更多的风险。这对于有效市场很有道理，同时点明了低效市场最具吸引力之处：风险和收益不是完美对称。因此，在低效市场中，低风险不一定对应低回报。事实上，我认为我们团队最棒的成绩就是在长周期里展示了低风险和高收益可以兼得（进而，低风险能够产生高回报）。
因我对于市场效率及其分支理论的观点，我25年前做出了清醒的决定，就是只在我认为低效的市场进行投资。在这样的地方辛勤的工作和技能才能获得可靠的回报。常识指出，投资者所作所为与其他人相同，不大可能获得卓越的风险调整后回报。最佳的、通过最为安全方式获得的盈利来自于主流市场之外，而不是其中。
最重要的事12:对杠杆心怀戒备
橡树资本投资方法的核心点，包括专注于不受欢迎的资产，研判内在价值然后争取廉价买入，买入后再通过主动干预增加标的价值。如果做的不错，这些努力能够同时地提高潜在回报，减少风险。与此不同，杠杆在增加潜在回报的同时也增加所承担的风险。
杠杆其实没什么神奇之处。在增加组合上行空间时，也减少了甚至消除了安全边际。杠杆只不过是拉斯维加斯赌场原则的一种体现“下注越多，赢的时候赢的越多”。但我觉得人们倾向于忽略“...当你输的时候输的也更多”。
如巴菲特所言，“这真是一件令人伤心的事。有些人的综合表现棒极了，但他们总有那么个弱点，也许是酗酒，也许是易受容易赚的小钱的诱惑，就是这些弱点把你拖下水。金融市场频繁存在的弱点就是借钱加杠杆。
在橡树资本，我们相信通过加杠杆可以充分利用不同寻常的利润优厚的机会，但以杠杆将微小的利润空间放大则是危险的行为。
最重要的事13:承认不可控因素的影响
防御型投资，坚持价值投资，避免杠杆，这些都很重要。之所以重要，最主要是因为可以控制的短期市场表现是如此之少。
客户说，“我们期待你们的表现在X年后进入市场的前四分之一”。我们能做什么来达到客户的要求呢？
●我们能够努力，但对要求我们市场表现排名前四分之一的客户，与那些要求我们只要好于市场中位数的客户，我们能做的没什么区别
●我们尽力构建最好的组合，但这么做对我们的相对表现仅有有限的影响。我们的相对表现主要取决于竞争对手的作为
●我们能够遵循我们所有的指导原则，发挥我们的技能，但组合的表现如何，要看市场环境如何发展
●我们能够为了最好的理由做任何事，但我们也可能运气不济（或者我们的竞争对手很走运）
这就是我的意思，投资这件事有许多影响因素，其中不少都是我们无法控制的。
基于我们判断的内在价值和认为会出现的市场变化，我们来构建投资组合。但不可控因素会对投资结果有深层次影响。很关键是要记住，有些事可能发生，不代表将来一定发生，有些事发生了，也不代表之前不是不大可能发生。所以我们教育我们的客户，他们可以合理期待什么，我们很看重他们能够记住概率和结果的差别。
一位投资经理取得一年良好业绩表现，很难搞清楚原因是技能、运气，还是该投资经理的风格恰好适合当时的市场。更多年份的数据能够减少随机因素的作用，但是仅凭数字从来无法导致确定性。因此选择投资经理这件事不能完全数量化，而是很大程度上要依靠思想上的沟通。
最重要的事14:按事实说话
鉴于投资过程中不计其数的变幻莫测，基于高质量沟通的透彻的理解，是与客户沟通的关键所在。
投资管理业务雇佣了很多人，他们的工作是跟既有及潜在客户沟通。我遇到过他们中的不少人，他们表达清晰，聪明而又品貌兼优。他们的工作是全力以赴推动公司向前。但如何做到？
是漫长持续的过程，或是急剧下滑？从坦诚，经过时间流转，画蛇添足，最终变成欺骗成性。过去35年中我不时见过如此之人。
当橡树资本1995年组建时，我们将建设性沟通设定为核心商业原则之一。要点中我们要强调的是：
●谨记与其将所有变化都强作积极解释，还不如坦诚和透彻的理解，后者对于建立坚实、长期的关系更有帮助
●不要居功于因为错误原因而表现良好的投资
●承认错误，而不是躲在借口后面
●不仅沟通事情本身，还要做诚实的解释
如你所知，内部和对外沟通是我工作中重要的部分，这也给我带来不少成就感。
最重要的事15:坚持建设性的人事原则
人员流失是投资管理行业常见的问题，对于长期卓越发展构成巨大的威胁。我最初任职的公司，认为总会有大量的人员流动，于是每年招聘并培训大量的新员工。因为觉得是机构而不是个人带来伟大，觉得员工可替代，流动也就可以接受。
但是投资的成就，只有靠人才能取得。投资是门艺术，而不是科学，能够掌握这门艺术的人不多。卓越的投资不能产生于民主的或平均主义的决策方式。如果一个机构想做到卓越，就必须找到、培养以及稳住最好的人才。人员流动不仅流失最好的人才，也丢掉了他们所承载的机构记忆，使机构停步于招聘和培训继任者。
我们已经一直在强调避免人员流动，这种做法的成果很明显，一方面过去25年资深专业人士中仅有极少数跳槽到其他机构，另一方面是我的这些长期的同事共同创造的投资佳绩。关键在于：a）雇佣具有团队精神的人，其追求不仅是赚大钱；b）创造一个适合高质量人才工作的学院式环境；c）避免令人窒息的官僚主义、内讧的办公室政治、破坏性的竞争、过分强调短期业绩；d）一直分享我们成功的果实。
投资是少数神奇公式有用的领域之一，那就是：公平。橡树资本的创始人总是说，我们的目标是，随着公司的价值越来越高，拥有公司的比例越来越低。我们认为与核心员工分享股权，而不是过分守着股权，这是建立一家伟大公司的关键。
最重要的事16:承认保持合伙人结构不动摇的固有困难，竭尽全力维护其运转
对离婚的统计显示成功的长期联盟远远不存在广泛适用的情况。当然在精英的投资管理世界里，人们组建合伙以及解散分手都常见。但是这不是必须如此。
上个月我很荣幸庆祝我与Sheldon Stone合伙关系的第20个周年，他跟着我以前在花旗银行任分析员，又跟随我到了TCW，自1985年开始管理我们的高收益债券组合。我引用Andrew Kilpartrick所说“具有永恒价值观”来纪念，Shel和我同意这是对于成功合伙关系的很好的公式。
也许你在开始寻找你能一直依靠的那个人；他不会让自负阻挡自己的路；当一个想法奏效，他非常愿意让别人接受荣誉；他从本质上就不会让你失望；他思虑清晰而不是所谓的才华横溢。
自1983年起，我们成功地留住了我们所有的资深合伙人，维护了公司的和谐，这是我思虑很多的事。通过思考，我发现了对于合伙关系平稳运行的一些重要障碍。
首先，行为与风格的冲突会对凝聚力产生非常负面的影响。在牛市里，激进的合伙人会抱怨“那个扫兴的人拖了我们后腿”。在熊市里，谨慎的合伙人会说“那个家伙把我们害死了”。华尔街最暴脾气的那些人是导致文化冲突的罪魁祸首，例如1980年代中期在交易员和投资银行家之间的冲突，导致雷曼兄弟的独立地位终结。我可以诚实地说，橡树资本的所有领导者们对于公司运营基于的准则同样认同。
其次，如果合伙人们不尊重彼此的贡献，合伙关系就会很有问题。“我能把我自己的事和他的事都管好”，这句话有可怕的影响。相反，我们在橡树资本的相互关系是高度共生的，而且我们很幸运能够欣赏此点。我清楚我的合伙人们在组合管理方面比我过去做的更好，同时他们很愿意让我去拜访他们的客户，这样他们就能多花时间做好组合管理。
最后，错误类型的合伙人会危及任何合伙关系。在投资行业里有不少这样的人，我们会这么评价他们，“他是个混蛋，但能为你赚很多钱”。因赚钱的吸引力，这些人容易找到工作。但避免仇恨的、冲突的、分裂的争吵的唯一方法，是与你尊重和欣赏的人一起工作，这些人珍惜和谐的工作关系，并将此置于赚最多的钱和赢得每一次争论之上。
所以良药很简单：分享价值观和互补的能力；互相尊重，认可彼此的贡献；与你喜欢的人共事。
最重要的事17:有使命感
在最近的一个投资者讨论会上，威尔希尔联合公司的罗兹列举了投资经理在资产价格和收入收缩阶段的十条生存法则。我把其中的一条放到最后：资产管理之外的使命。
每天投资经理必须要做：
●讨论投资需要承担的不确定性
●在变化的环境中管理他们的业务
●与有才华、有抱负的雇员建设性地打交道
●维护坚实的客户关系，即使总是有不成功的投资
如果能同时做到上述几点，有助于形成一系列指导原则和深思熟虑的方法。有了这些，你会知晓如何确定你的进程。你能够做出反应一整套具有一致性价值观的决策。你的客户会知道你的公司代表什么，从你们公司能得到什么；没什么比合理的、可达成的预期更能奠定成功的、共同的关系。
这里不像人事政策，没有什么神奇公式。对于投资经理必须要做的事，有很多方式可以回答其中存在的无数问题。找到哪些答案的重要程度，要低于你的答案是否经过深思熟虑，是否内在前后一致，是否有原则，是否坚定的执行。我的以上所述就是橡树资本认为最重要的事。
这些就我们认为最重要事的清单。重新审视时，我发现这个清单覆盖了橡树资本投资哲学的所有六大信条，以及我们大部分的业务原则。无论什么情况下，我们必将坚持做好这些最重要的事。做到这些需要坚实的决心，需要灵活的应对，不宜固执，需要见地。在协调冲突时这尤为重要：投资目标清晰，但不放弃投资灵活性；坚持观点，但不狂妄自大。也许这也是一条最重要的事：永远不要觉得这事容易。
投资大师的精华文字，令人百读不厌，数十年的经历和感悟，如此慷慨与大家分享，实在是思想的宝藏。这样的宝箱已经为我们开启了十五年之久，却又有多少人真正如获至宝。真经并不难取，然而悟道且践行之却是难上加难，也许这也能反映出投资是件多么不容易的事。
通篇到处都是灿烂的思想，非要找出一句最启发人心的话，那么我以为就是“投资是艺术，而不是科学”，如此简单平实的文字，真正领悟却何其难。成功投资的核心逻辑在哲学层面，没有人生的经历感悟、投资实战的积累，是无法理解的。
以下为译文
当拜访新老客户时，我不断听到自己说，投资最重要的事是X，而十分钟后又会说，投资最重要的事是Y（还有Z......）。是我不够真诚，还是我误读了不够重要的事的重要性，或是我缺乏决断力的表现，甚至是记忆衰退所致？
我希望（相信）上述情况都不存在。如果非要我给个解释，那么可能是由于我对于多个事物方面都有很强烈的感受。无论何种原因，我想我已经将这些认知合为一体，指导橡树资本。有些事可能比其它事更为重要，但在我看来每一件事都称得起“最重要的事”。其实超越所有这些事情，真正最重要的事，是价格和价值的关系。
对于价值投资者，价格是绕不开的起点。历史多次验证，没有什么资产可以好到无论以什么价格买入都是好投资，也很少有资产可以差到买的足够便宜还是称不上好投资。
当有人断言，只买A或A类资产质地出众，隐含的意味是，无论A的价格如何都会买，并且无论价格如何相对于B、C及D都会优先买A。这种决策必然错误。没有什么资产类别或投资标的与生俱来保证高回报，只有定价合理才能具有吸引力。
当我想要把车卖给你时，你肯定会询问价格后才会给予买或不买的答复。在没有谨慎评判价格合理性的情况下，就做出买入决定，这明显是愚蠢的行为。但人们就曾经是如此愚蠢，例如上世纪90年代末期，人们在投资科技股时丧失纪律性，根本没有认真考虑值得投资的合理估值；例如上世纪70年代及80年代早期，人们不加思考地排斥垃圾债。
在我35年的投资生涯中，当投资者投资于他们认为完美的公司时，最大的损失随之而来。他们设想这么完美的公司不会有任何差池，付出的价格隐含了此等完美的预期，甚至更多乐观的预期。他们忘记了重要的原则，好公司并不等同于好投资，没有什么可以无视价格的好投资。
某天去上班的路上，我从收音机里听到一位专家在告诉广播员今天如何投资股票市场，“找到近期表现最为出色的行业，再从这个行业找出龙头公司。专业人士也会发现这些公司，竞相买入将这些公司的P/E值推至高于其它公司的水平。好吧，你是想选择最棒的公司，还是最差的公司？”我的答案很简单，我选择最好的投资。
最重要的事1: 具备坚实基础、能够坚守的内在价值判断
对价值投资者来说，一项资产不是你觉得有吸引力就投资的一时的概念而已，而是其内在价值可被研判清楚的有形资产，当价格低于其内在价值时，你可能会买入。
因此智慧的投资只能是以内在价值的研判为基础。研判要依据所有可获取信息，缜密推敲。对于内在价值判断的信心要足够高。只有当这样的内在价值判断能被坚守时，投资者才能做正确的抉择。
如果没有坚定的判断，持仓证券价格的下跌会动摇投资者对于内在价值判断的信心，从而没有因为下跌而增持，反而可能减持，逻辑上本来应该更低的价格对应更多的持仓。价格的上涨，大部分情况下应该引发对于继续持仓的审视，反而可能诱使投资者提升目标价格以及买入更多。
正如耶鲁大学的大卫史文森所说，“成功的投资要求坚守令人不适的、因大众情绪而波动的持仓。草率的投入引致草率的退出，使基金经理陷入高买低卖的双重不利之险境。”
你可能一次又一次对你的基金经理展示的信心之高有所疑虑。但请记住所有成功的投资都是非常规的，坚持这样非主流的策略是孤独的。当因为价格便宜而买入后，你看到价格继续下跌，这需要很强的自信心，才能坚持认为你是对的，而市场是错的。所以自信心力量对于在大众情绪波动中坚持正确的选择至关重要。
还得补充一下，那些坚定的判断最好是正确的，没什么比坚持、过分依赖错误的判断更加危险的了。
最重要的事2:投资时做好防守
橡树资本遵循一条界定清晰的原则，我们相信其能带来投资的成功：如果我们能避开输家，赢家自然会照顾好自己。我们认为，实现客户所寻求回报最为可靠的方法，就是避开失败的投资。我们的意思并不是说这是唯一的投资成功之路，其他人可能选择更为激进的投资方法，也许更适合他们。但这种防守方法适合我们。
防御性投资会使你错过一些热门的、变得更为火热的投资，让你一次次到达本垒板的路上没有挥棒出击的机会。你可能会比其他投资者少些本垒打，但是你会比他们更少因三击不中而出局，以及更少的inning-ending double plays。防御性投资的要点包括：1）扎实的、可识别的廉价投资价值；2）分散而不是集中投资；3）不依赖宏观预测或市场择时。
巴菲特时常强调“安全边际”。换句话说，你不应该支付过高的价格，其隐含的预期是所有事情都没有闪失。价格应该如此之低，即使事态不利，你依然能够获利，或至少不亏。买入价格低于内在价值，本身就能带来更多的盈利、更少的损失以及更容易的退出。
防御型投资听上去非常深奥，但简化说就是“谨慎的投资”，对导致损失的各种可能性持敬畏心。对有些事情你可能并不清楚持警惕心。对你能够做高质量决策，但仍可能因运气不佳或意外事件而遭受损失，有准备心。谨慎的投资能够避免过分自大，能够令你保持警惕，能让你精神层面的肾上腺素运行，能让你坚持足够的安全边际，能够增加组合抵御不利事态冲击的机率。如果不利情况没有发生，胜面自然会照顾好自己。
最重要的事3:躲开糟糕的市场阶段
应对好糟糕的市场阶段，与努力避开失败的具体标的意思近似，并且同等重要。因此我们的时间被很好地利用于确保我们投资组合下行风险有限可控。好的市场阶段无需准备，就像是投资中的胜面，自然会照顾好自己。
“超越市场”这一概念在过去25年被强调到了非常过分的程度，表现优于指数成为了界定良好资产管理的必要条件。但为什么是这么个情况呢？以更低的风险承担来跟随市场的步伐，这至少与取得超越市场的表现同样优异，尽管很少有人对此赞不绝口。
在橡树资本，我们坚信，在好的市场阶段，我们取得中等成绩足矣。市场好的时候，中等回报对投资者已是获利颇丰，这就足够好了。这时候，承担风险而不是谨慎小心，能够获得最大的奖励。因此，在市场好的时候，要想取得超越市场平均水平的回报，我们就必须承受高于市场平均水平的风险，这样的风险随时可能反咬一口。
在市场不好的状况下，超越市场对我们就至关重要了。橡树资本及我们的客户不愿意在市况不利时屈服于市场力量，全面遭受损失。因为不知道市场什么时候变差，我们坚持在任何时候都采取防御型投资策略。
我们的目标是在市场良好的时候取得平均水平的回报（尽管我们愿意接受更高的回报），在市场糟糕时大幅超越市场。如果长周期里我们能取得这样简单的成绩（但时间证实这一点都不简单），我们最终能够实现：a）超越市场平均水平的回报；b）低于市场水平的波动；c）在糟糕市况下的卓越回报，这能够帮助抵御人们在市场底部绝望投降的自然冲动；d）开心的客户。我们愿意接受这样的结果。
最重要的事4:直面自身对于宏观前景的有限认知
投资就是在应对未来。对未来的情况有所预期，然后买入当预期情况发生时会表现良好的资产。能够预见经济和市场的未来那是太棒了，大部分投资者以为他们具有这样的能力，并以此进行投资运作。成千上万的经济学家、策略家愿意告诉我们未来会发生什么。这些预测听上去都不错，但历史记录显示不怎么样，而且从来也搞不清楚他们为什么会免费提供如此有价值的对未来的推测。
每个市场参与者都要决定的一件事是，是否相信预见未来的能力，由此分为“我知道”和“我不知道”两个阵营。这一决策差异对投资影响很大。
如果你知晓未来，你可以无拘无束地激进投资，集中仓位于你认为会表现最好的标的，积极选择市场时机，依据兴衰前途的预期判断进出于大类资产。如果你觉得未来不可知，与前述行为相反，你就会进行防御型投资，关注避免损失而不是收益最大化，更为周全地分散化投资，同时不去做所谓灵巧的择时。
我当然认同后者是正确的投资之路。我不认为多数人比关于经济和市场的共识知晓更多。我不认为市场会停止出现出其不意的情况，从而令择时可行。如果投资者想获得“生存”这一投资成功的绝对必要条件，我认为避免损失比追求收益要重要的多。
最重要的事5:注意周期（以及我们在周期中所处的位置）
我们永远不要忘记周期往复是无可避免的。经济和国际事件随周期有起有伏，企业的表现也是如此。市场参与主体对这些发展情况的反应也有周期波动。因此相较于基本面的变化，价格的变化往往会过度反应。当企业发展良好、利润水平不错，投资者也感觉良好，从而把价格推高至超越其内在价值的程度。反之，当情况不佳时，恐慌的投资者倾向于抛售资产，使其价格跌到十分便宜的程度。所以价格有时候相当于巅峰时盈利前景与高估值倍数的乘积，有时候则仅是糟糕时前景与低估值倍数的乘积。
忽视周期，以当前推断未来趋势，是投资者能做的最危险的事之一。人们总是以为当前表现良好的公司会永远有好的表现，总是以为当前超越市场表现的投资会永远超越市场，反之亦然。然而与此相反的情况反而更有可能是真的。
最重要的事6:逆向而为
由于公司基本面和投资者行为两者都在波动，资产价格有时低廉，有时高估。最可靠的投资技巧是把钱投到不被看好之处。
尽管投资者通常未能领会，其实道理并不难懂：只有不受欢迎的资产才能有真正便宜的价格，而那些受人追捧的资产价格很可能高昂。
例如，过去年份不良债权投资获利的最主要的原因，是没人喜欢陷于困境的公司。这样的机会进入我们眼帘时，不良债权公司就不会再是我称之为“流行”。当公司经营情况由巅峰显著下滑时，我们从沮丧的持有人手中低价买入。这方法不差。当然这并不意味着该笔投资一定足够便宜，但至少被追捧导致价格过高的可能性很低。
趋势投资者追涨时就是在押注价格会继续上涨。风格投资信徒买入资产无论其价格是涨或跌。逆向或价值投资者买入其他人不感兴趣的资产，并相信现在价格低廉，将来某天会没变得没那么便宜。世上并不存在赚钱的秘诀，但我认为这种方法能为你积累胜率。正如约翰坦伯顿爵士所说“当别人绝望卖出时买入，当别人情绪高涨买入时卖出，需要最大的勇气，却能带来最丰厚的收益。”
最重要的事7:做有耐心的机会主义者
在橡树资本我们尽量坐等机会。我们从不拿着投资清单出去找机会，而是等待机会找上门来（同时我们也进行研究和分析）。如果我们找到卖家说，“我们想买你持有的X”，价格就会上涨。但如果是卖家找到我们说，“我们持有X很难受，在寻求卖出机会”，价格则会降低。因此，我们以机会主义者的态度应对，而不是主动发起交易。
我们的座右铭之一是“我们不主动寻找机会，机会会找到我们。”总体而言，这意味着投资逻辑是自下而上，而不是自上而下。自下而上是指以现成的便宜机会为标的投资，自上而下则是以我们认为很有机会的投资方向中去找机会。作为自上而下的投资者，你会预先假设投资组合中的一部分头寸应该投资于某一领域，然后你再去该领域中寻找最佳的便宜投资机会。自下而上的投资者不会有这样的预设概念，他就是寻找最好的廉价机会，而无论其属于何种领域。板块配置的失败主要缘于其内生机理。
最重要的事8:言行一致
投资世界，需要应对未知的未来，因此到处是变幻莫测。勤奋努力也只能让你走这么远；没人能智慧到每笔投资都正确无误；并且即使是最出于好意的投资经理有时也会犯错。因此，如果你想拥有成功的关系，仅有努力、智慧和善意是不够的。这种关系需要坚守的基础。
在我看来，为了构建这样的基础，投资经理需要清晰地告诉客户，自己能做什么，将要做什么，然后去做就好了。投资经理应该清楚，他们被委托，通常不是让他们随心所欲采取策略，只为追求回报，而是作为服务客户的多个投资经理之一发挥特定的作用，并为投资组合提供特定的属性。承诺过多，或者超越委托章程进行投资，一定会导致不愉快。
如果每一个投资经理都对投资行为描述清楚，而且严格按此操作，那么在投资经理与客户之间的大部分问题都可以避免。
最重要的事9:保留投资的灵活性
这听上去就是好主意，但也可能被理解为截然相反的含义。既然不可能知晓未来，那么将战术和策略限制在过窄的范畴，是不明智的。
客户要求投资经理对投资策略表达明确，这样他们就能知道可以预期的结果，以及较大的可能达成其投资所图。但是过度的明确也会对投资经理束手束脚。如何协调这两点的矛盾呢？
在多年基金管理过程中，我们做出过数个成功的投资，它们都是在基金设立之初预料不到的。我认为弥合两者分歧的关键在于，对于投资哲学、目标和风格要十分清晰，同时对于具体的策略、战术的限定越少越好。
一旦投资经理取得了客户的信任，他就能被授权随时调整战术，以能够应对不断变化的市场条件。同时客户也有信心这样的投资风格是他们想要的，而不必通过战术限制来确保这样的要求。最终要记住，必须要给予投资经理灵活性，使其能够根据机会采取行动，如果想紧跟市场变化，机会主义是必不可少的。
最重要的事10:拒绝管理过多的资金
投资管理行业一直被两难所困扰：优秀的表现带来更多的资金，过多的资金导致表现不佳。
我以前就说过，风险是被赶出投资管理行业。所有的投资经理都想管理更多的资金，多1美元也好，多100万美元也罢，所以他们不断增加所管理资金规模。当然边际所增加的1美元并不会拖累导致平庸的业绩，但是毋庸置疑总有那么一个点，资金增加会导致业绩下滑。
我最喜欢举的一个例子，当我们当地的慈善机构投资委员会寻找新的投资经理时，我问一位候选人，他们的公司是否会对所管理资产有个规模的限定，他回答“我们没有想到设那么个限制的任何理由”。但当我问他为什么他们的相对回报有显著下降，他回答“嗯，因为那时我们管理的资产规模小的多。”不怎么敏锐，我觉得（最终他没有得到业务机会）。
我敢保证拒绝资金委托对投资经理来说是最难的事，但也是最重要的事之一。在最近的20年里，我们给我们的策略设定了资金上限，并且拒绝了更多的资金，我们对此感到十分的欣慰。
最重要的事11:理解市场效率对投资的影响
我相信有些市场很有效率，在那里消息灵通、勤奋努力的投资者们行为的集合使得市场当中的资产定价合理。市场对资产的定价，使其未来回报相较风险的关系合理，但仅仅是合理。很清楚，若资产定价合理，很难找到廉价机会。没有这样的廉价机会，就没必要找麻烦搞主动管理了。在有效市场中，没什么投资者能够持续超越市场标准，或彼此超越，业绩表现的区间会很窄。在主流市场，例如大盘股，主动管理模式下形成的管理费用、交易成本似乎无法通过普通的投资赚得回来。
但我也相信存在相对低效市场，信息不是均匀传播的，投资者可能不够客观或者数量众多，需要不一般的专业知识。在此情况下，资产会存在错误定价，定价错误或者是相较于内在价值，或者是相对于隐含风险，或者是彼此对比。并且可辨认的错误定价是积极资产管理能够盈利的必要条件。只有存在错误定价，有技能的投资才能加以发掘和利用，持续的超越表现才有可能。
金融理论认为，因为需要更高的潜在回报吸引投资者进行更有风险的投资，风险和表面上的潜在回报存在相关性。该理论还认为，由于投资者无法通过积极管理增厚收益，唯一的增加收益的方法就是承担更多的风险。这对于有效市场很有道理，同时点明了低效市场最具吸引力之处：风险和收益不是完美对称。因此，在低效市场中，低风险不一定对应低回报。事实上，我认为我们团队最棒的成绩就是在长周期里展示了低风险和高收益可以兼得（进而，低风险能够产生高回报）。
因我对于市场效率及其分支理论的观点，我25年前做出了清醒的决定，就是只在我认为低效的市场进行投资。在这样的地方辛勤的工作和技能才能获得可靠的回报。常识指出，投资者所作所为与其他人相同，不大可能获得卓越的风险调整后回报。最佳的、通过最为安全方式获得的盈利来自于主流市场之外，而不是其中。
最重要的事12:对杠杆心怀戒备
橡树资本投资方法的核心点，包括专注于不受欢迎的资产，研判内在价值然后争取廉价买入，买入后再通过主动干预增加标的价值。如果做的不错，这些努力能够同时地提高潜在回报，减少风险。与此不同，杠杆在增加潜在回报的同时也增加所承担的风险。
杠杆其实没什么神奇之处。在增加组合上行空间时，也减少了甚至消除了安全边际。杠杆只不过是拉斯维加斯赌场原则的一种体现“下注越多，赢的时候赢的越多”。但我觉得人们倾向于忽略“...当你输的时候输的也更多”。
如巴菲特所言，“这真是一件令人伤心的事。有些人的综合表现棒极了，但他们总有那么个弱点，也许是酗酒，也许是易受容易赚的小钱的诱惑，就是这些弱点把你拖下水。金融市场频繁存在的弱点就是借钱加杠杆。
在橡树资本，我们相信通过加杠杆可以充分利用不同寻常的利润优厚的机会，但以杠杆将微小的利润空间放大则是危险的行为。
最重要的事13:承认不可控因素的影响
防御型投资，坚持价值投资，避免杠杆，这些都很重要。之所以重要，最主要是因为可以控制的短期市场表现是如此之少。
客户说，“我们期待你们的表现在X年后进入市场的前四分之一”。我们能做什么来达到客户的要求呢？
●我们能够努力，但对要求我们市场表现排名前四分之一的客户，与那些要求我们只要好于市场中位数的客户，我们能做的没什么区别
●我们尽力构建最好的组合，但这么做对我们的相对表现仅有有限的影响。我们的相对表现主要取决于竞争对手的作为
●我们能够遵循我们所有的指导原则，发挥我们的技能，但组合的表现如何，要看市场环境如何发展
●我们能够为了最好的理由做任何事，但我们也可能运气不济（或者我们的竞争对手很走运）
这就是我的意思，投资这件事有许多影响因素，其中不少都是我们无法控制的。
基于我们判断的内在价值和认为会出现的市场变化，我们来构建投资组合。但不可控因素会对投资结果有深层次影响。很关键是要记住，有些事可能发生，不代表将来一定发生，有些事发生了，也不代表之前不是不大可能发生。所以我们教育我们的客户，他们可以合理期待什么，我们很看重他们能够记住概率和结果的差别。
一位投资经理取得一年良好业绩表现，很难搞清楚原因是技能、运气，还是该投资经理的风格恰好适合当时的市场。更多年份的数据能够减少随机因素的作用，但是仅凭数字从来无法导致确定性。因此选择投资经理这件事不能完全数量化，而是很大程度上要依靠思想上的沟通。
最重要的事14:按事实说话
鉴于投资过程中不计其数的变幻莫测，基于高质量沟通的透彻的理解，是与客户沟通的关键所在。
投资管理业务雇佣了很多人，他们的工作是跟既有及潜在客户沟通。我遇到过他们中的不少人，他们表达清晰，聪明而又品貌兼优。他们的工作是全力以赴推动公司向前。但如何做到？
是漫长持续的过程，或是急剧下滑？从坦诚，经过时间流转，画蛇添足，最终变成欺骗成性。过去35年中我不时见过如此之人。
当橡树资本1995年组建时，我们将建设性沟通设定为核心商业原则之一。要点中我们要强调的是：
●谨记与其将所有变化都强作积极解释，还不如坦诚和透彻的理解，后者对于建立坚实、长期的关系更有帮助
●不要居功于因为错误原因而表现良好的投资
●承认错误，而不是躲在借口后面
●不仅沟通事情本身，还要做诚实的解释
如你所知，内部和对外沟通是我工作中重要的部分，这也给我带来不少成就感。
最重要的事15:坚持建设性的人事原则
人员流失是投资管理行业常见的问题，对于长期卓越发展构成巨大的威胁。我最初任职的公司，认为总会有大量的人员流动，于是每年招聘并培训大量的新员工。因为觉得是机构而不是个人带来伟大，觉得员工可替代，流动也就可以接受。
但是投资的成就，只有靠人才能取得。投资是门艺术，而不是科学，能够掌握这门艺术的人不多。卓越的投资不能产生于民主的或平均主义的决策方式。如果一个机构想做到卓越，就必须找到、培养以及稳住最好的人才。人员流动不仅流失最好的人才，也丢掉了他们所承载的机构记忆，使机构停步于招聘和培训继任者。
我们已经一直在强调避免人员流动，这种做法的成果很明显，一方面过去25年资深专业人士中仅有极少数跳槽到其他机构，另一方面是我的这些长期的同事共同创造的投资佳绩。关键在于：a）雇佣具有团队精神的人，其追求不仅是赚大钱；b）创造一个适合高质量人才工作的学院式环境；c）避免令人窒息的官僚主义、内讧的办公室政治、破坏性的竞争、过分强调短期业绩；d）一直分享我们成功的果实。
投资是少数神奇公式有用的领域之一，那就是：公平。橡树资本的创始人总是说，我们的目标是，随着公司的价值越来越高，拥有公司的比例越来越低。我们认为与核心员工分享股权，而不是过分守着股权，这是建立一家伟大公司的关键。
最重要的事16:承认保持合伙人结构不动摇的固有困难，竭尽全力维护其运转
对离婚的统计显示成功的长期联盟远远不存在广泛适用的情况。当然在精英的投资管理世界里，人们组建合伙以及解散分手都常见。但是这不是必须如此。
上个月我很荣幸庆祝我与Sheldon Stone合伙关系的第20个周年，他跟着我以前在花旗银行任分析员，又跟随我到了TCW，自1985年开始管理我们的高收益债券组合。我引用Andrew Kilpartrick所说“具有永恒价值观”来纪念，Shel和我同意这是对于成功合伙关系的很好的公式。
也许你在开始寻找你能一直依靠的那个人；他不会让自负阻挡自己的路；当一个想法奏效，他非常愿意让别人接受荣誉；他从本质上就不会让你失望；他思虑清晰而不是所谓的才华横溢。
自1983年起，我们成功地留住了我们所有的资深合伙人，维护了公司的和谐，这是我思虑很多的事。通过思考，我发现了对于合伙关系平稳运行的一些重要障碍。
首先，行为与风格的冲突会对凝聚力产生非常负面的影响。在牛市里，激进的合伙人会抱怨“那个扫兴的人拖了我们后腿”。在熊市里，谨慎的合伙人会说“那个家伙把我们害死了”。华尔街最暴脾气的那些人是导致文化冲突的罪魁祸首，例如1980年代中期在交易员和投资银行家之间的冲突，导致雷曼兄弟的独立地位终结。我可以诚实地说，橡树资本的所有领导者们对于公司运营基于的准则同样认同。
其次，如果合伙人们不尊重彼此的贡献，合伙关系就会很有问题。“我能把我自己的事和他的事都管好”，这句话有可怕的影响。相反，我们在橡树资本的相互关系是高度共生的，而且我们很幸运能够欣赏此点。我清楚我的合伙人们在组合管理方面比我过去做的更好，同时他们很愿意让我去拜访他们的客户，这样他们就能多花时间做好组合管理。
最后，错误类型的合伙人会危及任何合伙关系。在投资行业里有不少这样的人，我们会这么评价他们，“他是个混蛋，但能为你赚很多钱”。因赚钱的吸引力，这些人容易找到工作。但避免仇恨的、冲突的、分裂的争吵的唯一方法，是与你尊重和欣赏的人一起工作，这些人珍惜和谐的工作关系，并将此置于赚最多的钱和赢得每一次争论之上。
所以良药很简单：分享价值观和互补的能力；互相尊重，认可彼此的贡献；与你喜欢的人共事。
最重要的事17:有使命感
在最近的一个投资者讨论会上，威尔希尔联合公司的罗兹列举了投资经理在资产价格和收入收缩阶段的十条生存法则。我把其中的一条放到最后：资产管理之外的使命。
每天投资经理必须要做：
●讨论投资需要承担的不确定性
●在变化的环境中管理他们的业务
●与有才华、有抱负的雇员建设性地打交道
●维护坚实的客户关系，即使总是有不成功的投资
如果能同时做到上述几点，有助于形成一系列指导原则和深思熟虑的方法。有了这些，你会知晓如何确定你的进程。你能够做出反应一整套具有一致性价值观的决策。你的客户会知道你的公司代表什么，从你们公司能得到什么；没什么比合理的、可达成的预期更能奠定成功的、共同的关系。
这里不像人事政策，没有什么神奇公式。对于投资经理必须要做的事，有很多方式可以回答其中存在的无数问题。找到哪些答案的重要程度，要低于你的答案是否经过深思熟虑，是否内在前后一致，是否有原则，是否坚定的执行。我的以上所述就是橡树资本认为最重要的事。
这些就我们认为最重要事的清单。重新审视时，我发现这个清单覆盖了橡树资本投资哲学的所有六大信条，以及我们大部分的业务原则。无论什么情况下，我们必将坚持做好这些最重要的事。做到这些需要坚实的决心，需要灵活的应对，不宜固执，需要见地。在协调冲突时这尤为重要：投资目标清晰，但不放弃投资灵活性；坚持观点，但不狂妄自大。也许这也是一条最重要的事：永远不要觉得这事容易。