市场负面情绪是价值投资者的朋友。情绪会影响价格，特别是对于短时间周期。观察到激烈和过度的情绪就更好了，价格与基本面的分裂程度往往足够显著。负面情绪对短期价格是因，其本身也是过往乐观情绪的果。现实世界的呈现低于此前过高预期，于是失望与厌恶情绪发酵。近期转债市场出现的负面情绪，引起我们的关注。

可转债是个有意思的资产类别：

●投资判断需要综合更多因素
股性、债性都得看，两者既有结合，又有各自的角度
条款较多，之间存在勾稽关系，一些问题没搞清楚容易掉沟里
投资的专业门槛不低

●受底层资产价格波动影响
股票大市、正股的起伏作用于转债
这种直接而显性的影响，在比较剧烈的市场波动中容易引致大的错位

●市场持续扩容中
供给不断增长，不大会因供不应求导致估值过高（短期有可能，但难以持续）
更多行业和公司转债入市，提供精挑细选的机会

●参与者多元化
机构和散户都有参与
机构各类都有，做股的、做债的都可能参与
投资者多元化，看法易有差异，对流动性有好处

最近转债发行市场情况糟糕
一级市场情绪不振，认购不足导致主承销商包销，上市后又纷纷跌破发行价。可以观察和感受到参与转债申购投资者的负面情绪，原本指望类似新股申购，赚点小而快的钱就走的，没想到还蚀了些本金，原来打新也不是稳赚不赔（包销情况比较严重的是湖广转债，上市最低跌破过92，当时研究了下，感觉债性不错，但股的基本面不太看好，所以没有投资）。

吴江银行转债8月15日上市跌出价值
当天价格最低97元，在98.70对应的YTM有2.80%左右，转股溢价率不到3%。可比的无锡银行转债、江阴农商行转债，YTM在2.30%-2.40%，转股溢价率15%-22%。不过江银转债已经启动董事会审议下修转股溢价率的程序，兑现后的转股溢价率估计也不到5%。但纯从关键指标的数字看，吴银转债的价值已经较为明显优于可比银行转债。

从债的维度看保护情况
Wind计算的债底溢价率在13%左右，债底87.30，隐含的吴江银行纯债收益率约5%。Wind的估算个人感觉是中性略偏谨慎，5-6年期AA+无锡农商行的二级资本债收益率约5.20%，考虑信用与流动性的两重差异，那么可比普通债收益率应该在4.60%-4.70%。4.70%的要求收益率对应债底价值为88.50，那么98.70对应的债底溢价率约为11.52%。2014年市场极端状态下，出现过银行转债债底溢价率低于5%的情况，当然那也是难得的配置机遇。以此前市场极端位置为假设进行压力测试，潜在最大损失空间6%-7%。当然这样的压力测试，并未涵盖危机级别的情形，也就是中国出现过千亿总资产银行破产倒闭的危机。基于我们对宏观的观察和思考，我们判断在1年左右的投资周期内，这种情况发生的概率极小。

再从股的角度看保护情况
平价在97元位置对应的转股溢价率3%。平价在100附近时，出现如此之低的转股溢价率历史上似乎很少见，也不是当前转债市场的共性特征。产生这种Anomaly的原因是市场情绪。近期多支新债认购不足、主承包销、上市即大幅跌破发行价，对吴银转债的持有人产生了不小的心理压力（同理心和想象力）。大量个人以及非专业机构以打新思路参与一级申购，对转债的价值缺乏理性认识，跟随市场情绪而动。打新的行为逻辑是赚快钱，从一开始就没有预设过亏钱的情形，唯一的应对就是跑路认赔，所以转债上市初期存在刚性卖压。

如果存在便利的个股卖空机制，这种估值水平的转债存在套利机会，套利基金会买入转债，卖空正股，套取期权价值被低估的部分（dynamic delta hedging），所以在境外市场看不到这么低转股溢价率。

如果随着上市初期过去，换手比较充分使得不理性抛压减少，转股溢价率能够回归到10%的水平（也不算高），那么转债价格可以抗住正股跌7%的冲击而不跌。

转债转股价格下修条款，对于转债也是一种保护机制，但对于吴江银行转债的作用不明显。之前江银转债和无锡转债都成功下修了转股价，而且江银转债在进行第二次下修。银行补充资本的动力较强，定增不被证监会支持，之前南京银行的定增就被否决了。转债从预案到完成发行用了一年多时间，银行有动力把股权融资机会用足。但是如果银行转债、转股价下修不得低于每股净资产，那么下修空间就没啥了，吴江银行目前的股价仅比每股净资产略高。

吴江银行（农商行）基本面
吴江是苏州市辖区。区位好，在江苏、上海和浙江三省交界处。长三角几乎是中国最具发展潜力的区域，而吴江正好处于该区域的核心位置。吴江区2017年GDP同比增长7.10%，略高于全国；经济结构较好，第三产业增加值同比增长8.50%，服务业占比达到46.40%。2017年一般公共预算收入183亿，其中税收占比87.70%，财政收入结构较健康。

吴江银行2017年底资本充足率13.42%，核心一级12.27%；江阴银行分别为14.14%和12.94%。上半年资产规模增速9.42%，收入增速11%左右，利润增速15%左右，不良贷款率下降0.25个百分点（区位优势的一种体现）。政策转向进入放松资金面阶段，同时银监会鼓励银行贷款业务，有利于银行扩表。资产规模增速提高、存贷利差扩大，有望推动利润增速回升。

吴江银行股价目前为6.40，在2017年曾经到过22，后面经历过大跌，对负面情绪体现较充分，目前几乎没什么券商对其有研究覆盖。22似乎是遥不可及的过往，但其真实存在不过是在一年多之前，这显示出市场情绪起来的时候，价格可以有多么疯狂。但吴江银行P/B和P/E比大银行要高些，当然总市值要小很多，对估值水平差异的解释主要是小银行规模小，一般有更快的收入和利润增速。监管机构对农商行展业区域的限制可能对此类机构发展有影响，但从2018年的收入和利润增长情况看似乎也还可以。区域限制使得区域银行受所在区域经济和金融的影响集中，缺乏分散方法，但也许对于身处良好发展区域的区域银行不是坏事，或者说影响有限。

主要顾虑点
●中小银行相对于大型银行的估值溢价能否持续
●债底溢价率不算低，下行保护的安全边际不够理想

最终决策考虑
●股市在低位，银行股业务处于周期（缩扩表）拐点
●吴银转债债性及格，而股性优良，综合条件在当前转债（含交债）市场中几乎最好
●潜在损失风险可控，不超过7%
●向上与向下的弹性比率大约在3：1

完成投资后运气还行，银行股估值修复、大盘有所反弹，吴银转债的价格也连续五天上涨，截至27日价格升至103.26，较98.70-99的建仓价格有4.30%-4.60%的回报。

后续是见好就收，还是让子弹继续飞一会儿，是个头疼的决策，不过是愉快的烦恼。由此感慨买还是比卖更为关键，买贵了买错了，再能卖也无奈。

*截至发文时间，高熵资产所管理产品持有本文所讨论可转债。