可以说，李克强总理今年6月首提的“盘活存量”的宏观管理方针，给中国的资产证券化市场注入了一剂强心针。在此之前，中国的资产证券化市场尽管已经走过了近十年的发展历程，受制于金融市场发展阶段、全球金融危机等内外部因素，一直未能迎来蓬勃发展的机会。这次总理的讲话令希望重燃。

资产证券化对于经济和金融市场的意义，恰恰在于能够更为有效地利用、调动存量资产，暗合了总理“盘活存量”的导向，由此可谓天时、地利、人和皆齐备，大发展的势头似乎势不可挡。

李克强总理讲话以来，资产证券化新政陆续推出，大发展的序幕终于徐徐拉开。央行行长周小川、银监会主席尚福林多次发表对资产证券化正面、积极的看法，强调应当推动信贷资产证券化发展的常态化、常规化。今年8月28日国务院常务会议更是明确决定，进一步扩大信贷资产证券化试点。能够纳入国务院常务会议讨论的范畴，足见国家高层对发展资产证券化市场的重视。

在信贷资产证券化得到各方万千宠爱的同时，发展意义与之相较毫不逊色的企业资产证券化，得到的关注就稍嫌冷清了些。

企业资产证券化，是以除信贷资产之外的所有其他资产为基础发行的资产支持证券。根据证监会在今年3月公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，可以证券化的资产包括企业应收款、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等。

中国企业资产证券化的成形推出比信贷资产证券化要早。企业资产证券化的实质性探讨起步自2004年，首单产品“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”于2005年8月正式设立，其后一年中推出8单项目，募集资金达到260多亿元。初期发展势头可谓良好，但之后便进入了试点总结阶段，进展显著放缓。2010年11月，企业资产证券化试点重新启动，完成了一些项目的发行。截至目前，此类产品共完成16单发行，融资规模总计356亿元。以现下金融市场的体量来看，这样的规模实在难言可观。

但向前看，企业资产证券化发展的空间巨大，有望在中国的融资体系中起到独具特色的重要作用。一种金融产品，若要兴起，务须顺应经济、金融市场发展的潮流。中国经济的结构调整、地方政府债务整顿、金融资产存量盘活、金融市场脱媒、信用体系完善、固定收益类财富管理需求爆发，这些均为企业资产证券化的大发展提供了难得的契机。

• 首先，企业资产证券化有助于形成有序、可控的地方政府债务管理体系。
  
  今年3月，周小川在接受记者采访时表示，“在城镇化特别是涉及城镇化的城市基础设施和公用设施融资时，可以借鉴国际上的金融工具，比如资产证券化、市政债等”。周行长提及的资产证券化，可能是指美国的收入债券（Revenue Bond），美国地方政府融资的重要工具之一。美国的市政债券分为一般责任债券（General Obligation）和收入债券两种基本类型。一般责任债券是由州、县、特区、城市、城镇以及学区等行政主体发行的债务工具，以政府的税收收入为还款来源。对于较小的政府机构，如学区和城镇，唯一有效的无限制税收权来自于财产。对于较大的一般责任债券发行人，例如州和大城市，税收来源较为广泛，可能包括公司和个人所得税、销售税和财产税等。
  
  收入债券是筹集债务性资金，用于收费桥梁、收费公路、医院、大学宿舍、供水、排水、电力、港口等市政基础设施的建设，偿债的资金来自于项目建成后运营产生的收入。收入债券的相当部分并没有其他增信措施，对支持其发行项目未来的收入依赖性很强，因此这些项目决定投资前，都会经过十分审慎的研究、讨论。这种公共债务的强约束性，对这些市政基础设施项目的施工建设、运营管理形成了硬性约束，硬约束又带来良好的偿债记录，从而形成市政基础设施投融资体系的良性循环运转。1975年之后，收入债券在美国逐渐超越了一般责任债券，成为市政融资最为重要的工具。2012年美国共发行2342亿美元收入债券和1353亿美元一般责任债券，前者是后者的近两倍，足见收入债券在市政融资体系中的重要地位。
  
  在我国由证监会管辖的企业资产证券化，与美国的收入债券有颇多相似之处。究其实质，都是以具有稳定特征的市政、基础设施收入作为债务偿付的根本保障。从已经完成的企业资产证券化案例来看，基础资产的类型包括污水处理收费、发电上网收费、通信网络租赁费、高速公路收费、主题公园门票收入等，与前述美国收入债券十分接近。
  
  与美国收入债券相比，我国市政及基础设施类企业资产证券化的信用资质更为优异，原因在于提供了更多的增信措施。例如，除了基础资产的现金流外，融资企业还承担差额支付的义务，而且还多安排实力更为雄厚的地方政府平台企业提供担保，实现了多重保障。
  
  如何建立规范、有序的地方政府债务管理体系，一直是困扰我国的难题。随着近两年地方政府债务杠杆不断提高，破解这一难题的重要性和紧迫性都愈发突出。证监会管辖的企业资产证券化，因其天然的“量入为出”的产品特性，能够为探索建立科学、健康的地方政府债务管理模式提供有益的帮助。
  
  债务管理的核心在于，主体未来是否有足够的收入来确保债务的偿还，债务收入比应该控制在合理的范围内，过高的偏离可能引发债务危机。企业资产证券化在测算可筹资规模时，以基础资产未来可产生的现金流为基础。在测算未来现金流时趋于保守，而且还要通过超额抵押的方式来提高债务偿付的可靠性。通过结构、流程设计，现金流的归集、控制也能够做到认真、有效。会聘请专门的银行负责在现金流产生的源头归集资金，然后再汇入证券公司在托管银行开立的专项计划账户，与企业的其他资金运营实现隔离，切实做到“专款专用”，有效避免“一款多用”。可以说，以此模式形成的债务就是健康的、有序的。
• 其次，企业资产证券化能够有效盘活企业应收账款。
  
  因商品、服务买卖或并购等商业行为产生的企业之间的债权，是最为合适的证券化基础资产之一。这样的资产具备产权明晰、破产隔离可实现等证券化资产的特点。从这个角度看，与信贷资产相似，只不过信贷资产是银行对企业的债权，应收账款是企业对企业的债权。
  
  在我国企业资产负债表的资产项上，应收账款占据了不小的规模。这部分存量，若能够通过资本市场盘活，与信贷资产证券化有异曲同工之妙，都能够起到分散企业经营风险、金融市场系统性风险的作用。
  
  而且，应收账款证券化对中小企业的意义更为明显。
  
  其一，应收账款证券化有助于解决中小企业应收账款回款难的问题。商业交易的双方多因交易地位的不同存在强弱之分，应收账款由于不受市场监督，强势者拖欠弱势者应收账款的情况因此并不鲜见。中小企业在商业交易中多处于弱势地位，应收账款回款是困扰其经营管理的难题之一。将应收账款证券化，使其受到资本市场的监督，可以有效化解上述问题。
  
  其二，应收账款证券化有助于解决中小企业融资难的问题。中小企业因经营规模偏小、抗经济周期波动的能力偏弱，进入融资市场的难度很大，即使勉强为市场接受，融资成本也往往颇高。资产证券化能够将基础资产隔离出来，以资信更为优异的中大型企业所欠账款为质押进行融资，能够实现良好的融资成本，为中小企业筹措到宝贵的经营发展资金。
  
  其三，应收账款证券化能够使中小企业有能力提供更长的应收账款账期，从而提升其产品的销售竞争力，获得更好的销售业绩。

• 另外，企业资产证券化有助于提高商业地产融资效率。
  
  美国商业地产资产证券化是相当常见的融资方式，操作模式为设立REITs（房地产信托投资基金）投资于能产生稳定收益的不动产资产，以其未来的现金流来支付投资者收益。相比于直接投资地产项目，投资于REITs的流动性更高，物业管理也可以聘请专业团队，更加专业化。截至2012年末，美国共有172个REITs，总市值超过6000亿美元。目前REITs的投资范围涵盖了住宅、零售、写字楼、工业厂房等几乎所有能提供租金回报的物业。美国的实践经验表明商业地产是十分适合进行资产证券化的资产。目前，我国商业地产融资大多采用银行借款、信托融资等模式，与前述传统模式相比，资产证券化可接受的抵押物的折扣率更高，融资成本也有较大优势，将极大提升商业地产的融资效率。
  
  企业资产证券化发展的巨大空间和潜力令人兴奋，但若要实现其在我国投融资体系中更为重要的作用，还需要在市场基础设施建设方面做些改进工作。对此，大致有三点建议：
  
  第一，提高审核效率。对企业而言，一种融资方式是否有吸引力，除了成本的竞争力外，操作周期和效率也是需要考虑的、十分重要的因素，有时重要程度甚至超过前者。市场环境千变万化，今天某笔融资具备必要性，半年以后也许就发生变化了。从过往的情况来看，相对于中票短融、上市公司债券等产品，企业资产证券化的审核周期偏长，不利于企业做好融资规划、把握好市场窗口。
  
  第二，适当降低融资主体准入门槛。截至目前已发行的16单企业资产证券化项目中，有14单项目的原始权益人为央企或国有企业，优先级产品评级均为AAA。在市场发展的初期，选择优质主体开展试点是非常必要的，但随着市场发展的深入、规模的扩大，建议允许更多的主体（尤其是资质较强的民营企业和中小企业）和更多的资产类型（如产权清晰的自然景观门票收入、医院收费收入、学校收费收入等）开展资产证券化，逐步实现市场层次多元化，以满足不同融资方和投资者的需求，提高企业资产证券化市场的市场化程度。
  
  第三，增加产品的流动性。金融产品的流动性会明显影响其价格。企业资产证券化，因属于新产品范畴、不能质押回购融资的问题，发行和交易的收益率往往高于期限相近、评级相同的可比债券产品。从已完成的案例来看，流动性溢价平均在50-120基点。成本较高的问题，一定程度上影响了市场的发展。随着交易所市场投资者群体的多元化，企业资产证券化市场需求承接能力、流动性问题都已经有了比较明显的改善。下一步建议积极推进其作为标准券在场内进行质押回购。随着国际、国内经济金融形势日趋复杂，流动性管理对于金融机构等债券投资者的重要性不断提升，融资功能对于资产证券化的意义也越发明显。根据经验，引入标准券场内质押回购机制，至少能够带来20-30个基点的发行成本下降。

希望企业资产证券化的妙用价值，能够得到市场各方更多的认同，尽早迈入大发展的阶段。■