自今夏以来，债券市场踏上了深幅调整的熊途，惨烈程度即使在过去十年的历史周期里来看，亦不多见。10年期国债收益率上升129个基点至4.73%，10年期政策性金融债收益率上涨161个基点到5.68%，5年期AAA中票收益率上涨171个基点到6.27%。在11月4日至20日，利率债出现连日暴跌，国债期货主力合约TF1312跌幅达到3.09%，不少指标券种的收益率更是击穿了历史支撑位置，创出了新高。

市场情绪已近冰点。债券型资产管理产品遭遇大额赎回，据wind数据显示，11月18日至11月22日的一周内半数以上的债券型基金收益率为负，多只产品净值的跌幅超过3%。债券市场银行间现券周成交量降到4278亿元。于是有市场人士感叹，这轮调整相当于股市2008年从6000点狂泻而下。

以往的市场经验也许有些参考意义。之前债市的两次大级别调整，分别发生在2008年和2011年，以十年期国债为例，收益率调整幅度分别为179和71个基点。从调整的具体特征看，市场以加速暴跌的形式完成了最后的调整，然后实现V型反转，可以说最痛苦的阶段持续时间并不太长。

用过去五年的经验来看现下的市场，债市以调整的空间换取调整的时间，债市的冬天不可谓不冷，调整的程度不可谓不惨烈，由此推断春天似乎已并不遥远。最近看多债市的声音有所增加，而10年期国债收益率也在11月21日终于报复性回落。债市的春天是否已不遥远？

金融市场正如大自然四季往复，有起必有伏，否极泰必来。债市的春天就在前方，这个判断没错，但是什么时候到来，以及以何种方式到来，却是极具挑战的判断。市场如一头性格乖戾的猛兽，行为举止往往出其不意，但是在运行的大趋势方面仍是有逻辑可循。在力争做出更为周全的判断时，简单参考历史经验是不够的，还需要以经济、市场运行的大格局为基础，对影响债市的核心因素有更好把握。既要以史为鉴，但又不能为史所缚。

总体来看，当前的经济、市场格局与2008年和2011年有诸多不同，而且不少是结构性的差异。

1、内外部经济的状态不同

前文所说的2008年和2011年两次债市调整，都是经济内热外冷。国内采取宏观调控手段抑制经济过热，却赶上了海外的经济寒流，一次是席卷全球的美国次贷危机，另一次是欧洲主权债务危机，级别都不小。所以，国内经济增长在宏观收紧和外需下滑的双重作用下，迅速出现了明显的回落，经济风险增大的信号十分明显，央行的货币政策也随之转向，甚至采取了超级宽松的态度，带来了债券市场的反转。

目前国内经济总体不冷不热，结构性调整的态势愈发明显，地区分化、行业分化。随着改革制度红利的逐渐释放，也会对经济产生一定的支持。以美国和欧洲为代表的海外经济，运行平稳，逐渐回暖的迹象似乎越来越多，向上的概率大于向下。海外需求的回暖、中国出口产品的升级，都使得出口表现存在好于预期的可能。这些因素都增加了经济增长对抗偏紧宏观政策的韧性。

2、政府对经济下滑的承受力在增强

政府担忧的不是经济下滑本身，而是经济下滑影响就业乃至社会稳定。

过去GDP要在7.5%以上才能支持比较充分的就业，而在美国，2%的经济增长对应的失业率仅6.5%，为什么支持就业稳定所需的经济增长率有这么大的差别？原因在于经济增长的效率和质量。随着经济体制改革、打击腐败的大力持续推进，GDP的含金量将越来越高，支持就业基本稳定所需的GDP增长率也将结构性下移。

3、经济的杠杆要高很多，去杠杆任重道远

高杠杆所创造的流动性必然要有个去处，集中流向的地方必然推高价格，可能产生泡沫。那么我们的泡沫在哪里呢？从大类资产近些年的表现来看，股市和商品市场表现基本温和，但是房价却是持续上涨。房地产市场还是最有泡沫嫌疑的。

回想美国2007-2008年席卷全球的次贷危机，罪魁祸首就是持续上扬的房价和股价。曾经几乎走上神坛的联储主席格林斯潘，在退休后被指责对次贷危机负有失职的责任，因为在危机前的宏观把控时，仅关注经济增长和通货膨胀，而忽视或轻视了包括股市、房市在内的资产价格泡沫风险。

中国的货币政策执行者似乎汲取了美国的教训，对于高杠杆导致的资产价格泡沫风险给予了足够的关注。

国家对地方政府负债过高、房价涨幅过大的担忧并不是从今年才开始的，而是已经有一段时间。为限制地方政府和房地产公司融资，采取了一系列手段。但是执行的效果可以说颇为有限，原因在于采取的多为行政手段，费尽心机到处围追。可是金融创新、混业经营的推进，使得市场总有变通的方法绕过监管，通过影子银行的形式继续给地方政府和房地产市场加杠杆。

围追其实不如堵截。最为有效的还是市场手段，直接把流动性的闸门管好，把短期资金利率抬高，拆杠杆的效果立现。6月份甚至闹了一把钱荒，给予债券、资金市场当头一棒。由此扭转了市场对于流动性条件的预期，这种预期通过不断的自我强化，使得市场流动性不断趋紧。

央行货币政策的重心，已经从数量调控转向了价格调控，通过公开市场操作收放流动性，来实现货币政策的目标利率，这与中国经济不断增强的开放性相吻合。所以，以传统的政策信号来看，央行既没有加息，也没有提高存款准备金率，但是实际的货币政策已经不是偏紧，而是颇紧了。

看7天回购利率的运行中枢、国库财政存款的招标利率、3个月银行理财利率（下面三个图）就是效果。

4、实际利率运行中枢可能结构性上移

中国经济发展模式，正在经历重大的结构性调整，这必然对中国的实际利率运行中枢产生影响。

过去十年是中国经济粗放增长的十年。地方政府唯GDP论英雄，国有企业唯规模称霸王。基础设施建设、固定资产投资这些拉动GDP见效快的方式备受推崇，而环境保护、生产要素价格、资金价格，都被长期低估乃至忽略，实质上补贴了这种粗放的、低效的经济增长模式。

这届领导人上任以来，尤其是三中全会结束后公布决定，明确了社会发展、经济发展的改革方向，其中的要义在于还权于市场，从而实现发展模式由粗放向精细的转变，从重规模转向重质量。

进一步市场化的关键手段之一，是让市场更多地决定价格，使得包括水、电、燃气等在内的被长期低估的要素价格回归市场水平。而资金的价格，作为重要的生产要素之一，通过利率市场化的不断推进，也要回归合理水平。从下图可以看出，中国的实际利率长期偏低，但在近期明显攀升，突破了历史高位。这次的攀升也许是长期的、结构性的校正。

对影响债市的经济面、政策面、资金面有了比较全面的认识，再来看未来债市可能的发展特征：

• 债市的调整周期可能长于预期，其间也会有所反复，V型反转的可能性偏小。
• 经济比较明确的疲弱征兆是债市走势反转的必要条件，具体时机需要通过技术面分析加以把握。
• 收益率曲线的长端可能先于短端见顶回落，收益率曲线的倒挂预示经济不振。
• 债市收益率运行中枢整体结构性上移。
• 信用风险爆发是大概率事件。企业乃至金融机构的倒闭，是去杠杆、挤泡沫的必要成本。不能指望中央政府为所有的地方政府债务、国有企业债务埋单，金融机构、社会资本都将不得不共同承担损失。
• 债市的分化将成为主题。随着信用风险的系统性重估，信用利差将显著扩大，尤其是中低等级的信用产品信用利差有进一步大幅上升的空间。信用利差的行业分化将愈发明显。■