最近听闻量化投资已经渗透到债券领域，作为老派市场人士，直觉上先入为主的态度是不以为然、不屑一顾。确实正确的投资态度应该是radically open-minded，同时没有足够的了解不轻易下结论。但我想，对于量化技术在债券投资领域的应用，至少需要注意两个问题：一个是债券市场的流动性比股票市场差很多，交易机制也很不一样，流动性冲击成本可能很高；另一个问题是投资逻辑简单化的错误风险，投资一定是不简单的，简单化的投资逻辑一定有未被意识到的重大风险。量化手段可以在数据分析、信息挖掘方面发挥作用，成为信用研究的有力武器，但这些分析和信息的综合运用及形成判断，还是需要靠人来完成。投资是科学与艺术的结合，两者都很重要，但若非要分个轻重，后者的重要度权重其实更高些。记得一位投资大师假想回到年轻时代，从有利于他投资事业的角度，他会选历史和哲学这样的课程，而不是数学、统计学。
可转债在今年市场不确定性较大的环境下，因为股债结合、攻守兼备的特征，是一类很有价值的资产配置方向。但是可转债的投资并不简单，所以这次想跟大家分享下过往可转债投资历程中积累的一些思考。
从价值投资逻辑看，股票、债券和可转债都是相通的，核心也是在于投资的安全边际和性价比，因此需要对投资中涉及的各方面因素考虑周全、分析到位，不仅仅是静态的分析，还要推演未来各种影响基本面的情况发生时对转债价格的冲击，那么这一定不是简单的投资。由于转债的条款比较多，相对于股票和债券，可以量化的指标貌似比较多，容易让人陷入过度量化的误区，而过度量化本质上就是一种简单化的错误。
可转债投资对综合投研能力要求较高，既要有良好的股票基本面分析能力，又要有扎实的债券信用判断能力，还要具备对转债诸多条款的精准理解。据我们观察，在行业实践中，股票投资和债券投资两个领域各自为战居多，跨界兼顾的少。可转债市场参与者众，机构散户都有，而高质量投研能力不足，市场情绪化波动、出现错误定价的情况较多，由此推断是个高阿尔法的资产类别。
尽量少犯错误，是投资成功的要义，与曾国藩“结硬寨，打呆仗”的战场制胜之道相通。结硬寨的意思就是通过扎实的防守做到少犯甚至不犯错误，打呆仗的意思就是不投机取巧，不耍小聪明。投机取巧偶有得手，但同时也是增加了错误的机会，所以打呆仗的实际意思是不为诱惑所动，也是为了尽量避免错误。自己少犯错误的同时，就是在等待对手出错，这是高性价比的制胜机会，有更高的胜利概率和更好的成功回报。
这次我们就谈谈可转债投资中一些容易犯的错误。
1、重战略轻战术
战略层面解决的是大类资产的位置问题，是在山顶、山腰还是山脚。从转债市场整体估值指标来看，包括转股溢价率、纯债收益率、底价溢价率等，确实估值水平在历史来看不算高。但如果以均值回归为简单的投资逻辑买入转债，那么需要思考当前的市场状态背后，是否有历史上不具备的基本面因素，例如去杠杆导致的上市公司信用风险、转债市场潜在供给巨大等，这些因素使得市场存在结构性变化。均值回归的逻辑，是认为市场钟摆已经摆动到极致的一端，在这个位置上不会停留过久，反向摆回的运动即将展开，是价格向价值的回归。那么对状态的判断，需要研究分析价格相对于价值的偏离程度是否足够极端，越极端安全边际越高。对于某一转债可以分析判断其具体价值，但对于包含许多转债的市场指数的价值就很难判断了。而且不同转债的分化也很大，看市场整体有助于形成战略感觉，但对具体标的的战术把握也很重要，重要性甚至强于前者。
但这些对市场整体估值水平的量化统计分析，对于衡量转债市场的温度确有参考意义。以此并结合市场行为分析，包括转债基金的募集和赎回情况、市场主流机构对此大类资产的看法、新发转债的申购及上市表现等，量化与非量化相结合，试图更好把握市场状态，是热情追捧，是悲观厌恶，还是不温不火。
2、耐心不足，着急出手
投资转债需要有钓鱼的耐性。着急买贵，缺乏安全边际是容易犯的错误。机会是跌出来的，当市场对一些负面因素过度反应，尤其是市场或行业整体出现较大幅度的下跌时，市场对于个券的定价可能犯错。对具有较好基本面价值的个券做好研究准备，等待市场犯错误而出现的机会。拥有耐心，除了自身定力的修炼外，还需要有外部条件的配合，那就是资金的属性。资金是追求相对排名还是绝对收益，考核的周期长短，这些方面的差别决定了投资的行为取向。考核周期短、又追求相对排名，这样的压力感是耐心的大敌，生怕错过一些市场的短期向上波动，满仓转债至少能获得中位回报水平，很容易随波逐流，陷入平庸。同时，除了可转债外拥有其它选择，会提高耐心的坚实度。投资不该是非此即彼，如果在起手就将范围设定的过窄，搞得没有其它选择，那么在博弈中就已经处于了劣势地位，使得耐心变得很贵。在不同的选择间充分对比性价比，自然而然产生了耐心，如果转债的性价比不如其他投资选择，自然不会着急买贵，而当转债的性价比较其他投资选择明显有优势时，可能正是转债处于价值洼地的信号。
3、低债底溢价率的误区
债底溢价率是防守的武器，类似于安全边际，即使股市再糟糕，股票再调整，最不济转债就变身为纯债券投资，那么能够达到一般债券收益率的可转债也就没有继续下跌的空间了，因为转债多少还有些期权价值，所以一般转债价格相对于债底价值会有一定的溢价率，较低的溢价率意味着防守的坚固程度。
但攻守需要兼备。如果只是债底溢价率低，而转股溢价率过高，这样的转债投资就会沦为鸡肋。这种情况下还不如去买同样公司的纯债，到期收益率还更高些。如果寄希望于转股价下修带来的进攻机会，那么就需要深入分析和把握上市公司的行为逻辑了，包括回售条款压力、资本结构压力等。但是由于下修不可控，在有其他选择的情况下，没必要把其当作投资价值的考虑因素。没有下修情况下的转债攻守价值也要足够好，有下修算是中奖的意外之喜。
另外，债底价值的判断不能简单化，只查看Wind的债底数据可能会导致错误。打破刚兑后，信用市场分化明显，市场复杂程度提高，仅看评级和期限去估测合理债券利率水平很容易出错，尤其是对AA评级根本不可行。对于基本面偏弱、负债率偏高、大股东股票质押比率高的股票，股价与债券价格相关性可能很高，股价下跌带动债券价格下跌，导致债底的防守性很脆弱。在新的市场格局下，扎实的信用分析对转债投资更为重要了。
4、低转股溢价率的误区
更低的转股溢价率意味着更高的期权价值，一般来说肯定是越低越好。但不宜脱离股票基本面孤立看待转股溢价率这一参数。有的股票基本面存在问题，例如主业不突出、行业前景不佳或者估值偏高，这样的转债转股溢价率虽然不高，但皮之不存毛将焉附，国内套利交易机制不畅，转债投资获利依靠股票上涨。这方面需要分清主次，把握住问题的实质。对于基本面质地较好、股票估值不高的转债，可以承受稍高的转股溢价率。尤其是对于一些因行业周期因素使得盈利水平在低位、股价及P/B估值在历史低位的可转债，转股溢价率高些可能也问题不大，当然这需要具体情况具体分析。对于基本面问题严重或者估值过高的转债，转股溢价率低也不一定值得投资。
5、可转债量化估值模型
国外对可转债定价有复杂而成熟的估值模型，其核心逻辑是市场不存在无风险套利机会。转债的回报，可以通过不断动态调整的股票多头仓位、债券多头仓位来进行模拟。若期权价值低估，则可以做多转债，同时做空模拟策略进行动态对冲，将低估的期权价值变现；若高估，则反向操作。国外有专门的可转债对冲套利基金，因此市场上明显的高估或低估情况都会被这些套利基金行为所熨平，也因此二叉树、蒙特卡洛等能够对奇异期权精准定价的模型才有实践意义。国内市场的做空机制明显缺乏或效率很低，因此国外的转债估值定价模型可参考性很低。
总结下，关键是要充分意识到投资一定是不简单的事，考虑不够周全、对潜在风险意识不足、不求甚解及想当然，都会导致错误。可转债投资中，表面的安全性下也许隐含着不小的风险，而表面的风险中可能蕴含着不错的机会。透过现象看本质，做深入而sophisticated的思考，尽量少犯错误，以及控制错误的后果，把营寨扎的足够坚固，机会的到来只是时间问题。
可转债因受到监管鼓励，替代定增成为最主要的类权益融资工具。未来市场供给有望不断增加，不仅是规模的扩大，更重要在于更多优质公司的转债进入市场，让转债投资有更多行业和标的选择。值得期待。■