近期A股跌势明显，不少评论解读将其归咎于贸易战，我们认为不然。贸易战固然增加了对市场运行趋势的外部扰动，但充其量也就是个导火索，真正下拉市场的原因是不断趋紧的信用环境。

紧缩的信用周期是去杠杆的另一种表达方法，体现为市场流动性紧张，更为准确地说是具有风险偏好的资金紧张。资金条件和风险偏好既相关，两者的关系在不同市场阶段则又不尽相同。在去杠杆的初期，资金收紧速度快于风险偏好下降的速度；后期两者的关系则倒过来。例如我们现在看到银行间市场资金利率水平不高且平稳，但信用债市场的配置资金十分紧张，显现出比较极端的分裂状态。

代表市场风险偏好的信用周期，是驱动经济周期、资产价格运行周期的核心力量。这个道理理解起来并不复杂。放宽的信用周期，是市场加杠杆的过程，风险偏好上升使得资产市场供不应求，出现所谓的资产荒；紧缩的信用周期，是去杠杆的过程，风险偏好下降导致资产市场供过于求，出现所谓的资金荒。在信用周期运行中，人们对于收益和风险的平衡不断调整，贪婪与恐惧循环往复。

本轮去杠杆具有一定的特殊性和复杂性，在过去十年间没有出现过类似的情况，因此市场主体并不熟悉，难以理解到位。观察目前的市场状态，我们认为市场主要在两个问题上容易犯错误，这些错误给我们带来机会：

错误1：以危机心态看待信用债市场。打破刚兑带来的不适应，在媒体推波助澜的报道下，从主流机构到老百姓，都对整个信用债市场产生了恐慌和回避的心态。中国本轮信用紧缩周期，与美国2008年金融危机很不一样。后者是被动去杠杆，各类型主体杠杆率在放宽的信用周期中达到了高位，市场各类资产价格都上涨到明显泡沫的程度，然后次贷这样一个脆弱点先出问题，蔓延传染从而引爆了危机，市场以迅猛惨烈的信用紧缩方式，完成了各类资产出清、各类主体去杠杆的过程。而中国本轮去杠杆是一次主动过程，政府战术安排采用的是渐次推进、比较有序的方式，大致顺序：金融杠杆-民企杠杆（不含上市公司、地产公司）-国企杠杆-居民杠杆-上市民企/地产公司。这样的顺序是政府定向与市场选择共同结合的结果。我们认为本轮去杠杆出现信用市场系统性风险的概率极低，因为中央高层反复强调严防系统性风险，注意避免出现因为处置风险而引致的风险。去杠杆主动而有序，意味着谋定而动，必然有准备有应对。在理解和判断时局时，需要冷静而理性地观察思考，听其言观其行，细心、客观地体味事态在发生的微妙变化。

错误2：对信用紧缩周期下没有资产能独善其身认识不足。渐次的、循序渐进的去杠杆策略，使得各类资产所受影响不均衡不同步，因此我们看到巨大的分裂与脱节。有些领域惨不忍睹，例如信用债市场，而同时另外的领域仍在高烧癫狂，例如房地产市场。但随着信用紧缩进程的发展，收紧的信用偏好总会扩散蔓延到每一类资产，难有例外。资产价格下跌，是去杠杆的必然产品，是一个硬币的两面。让我们回顾下本轮去杠杆过程中各类资产的表现。利率债是最早受到去杠杆影响的，2016年10月份崩盘，调整到2018年初开始反弹；信用债是去杠杆的核心目标，跟随利率债调整一直持续到目前，调整从时间与空间两个维度看都相当充分；股市在2017年表现相对不错，但也主要是蓝筹走强的结构性行情，到2018年初市场对股市的后市还持相当乐观的看法，各种偏股型产品很好募集，2018年上半年处于调整状态，最近开始走入痛苦区域。目前仍处于强势状态的是房地产和大宗商品，虽然地产股票已经如期回落（参见《房地产行业高处不胜寒》），住宅投资的亢奋还在持续，我们看到的抑制房地产投资的新政令人眼花缭乱。房地产本属于风险资产，但近期似乎已经成为了避险的方向。资管新规导致银行理财规模下降（以招行理财为例，规模下降5000亿-6000亿，幅度近1/4），股票市场的乐观预期落空，债券市场违约恐慌，非标打破刚兑陆续出问题，PE/VC基金到期难以退出，P2P互金倒闭跑路，这些都使得社会财富的风险偏好大幅下降，而资金总是要寻找出路，于是货币基金和房子成为了社会财富主要的去向，尤其是后者。当下房子对社会财富的吸引力是那么的明显而难以抗拒：过往较长周期内持续赚钱，自2008年后就没有显著回撤；房子看得见摸得着，不会出现非法集资、旁氏骗局带来的坑蒙拐骗风险；以及中国人民历史悠久的对于房子的痴迷。但有时风险就是在规避风险过程中产生的，大众扎堆将导致踩踏，历史上屡见不鲜。最近的一次比较典型的踩踏是2016年的利率债市场，在流动性充裕而信用事件发生时，主流机构为了规避信用风险而扎堆采取加杠杆投资长久期利率债的策略，在后来利率债崩盘时产生的损失可能比踩几个信用债的雷还要大。

真正的风险很少是那种大家都已经给予足够关注的。被忽视的问题才有机会不断积聚力量。正如美国的次贷危机，美联储的错误在于没有注意到宏观负债过高以及与此相关的资产泡沫问题，风险才积聚到引发危机的程度。而已经被充分关注和重视的问题，处于被控制状态也就难以继续壮大。在市场参与者普遍看好之处，市场预期过于乐观，风险意识不足，由此产生了风险；在市场参与者谨慎对待、小心翼翼之处，风险反而降低了。这就是前面所说的，貌似安全之地实则危机四伏，看似危险之地实则有安全边际。对号入座，房地产属于前者，信用债属于后者。

信用债市场有违约风险，但不是系统性风险，应当精挑细选，而不是全面回避。信用风险是一直存在的，中国的银行贷款在上世纪末曾经有高达20%以上的坏账水平，美国的AAA评级公司也有违约的。中国的债券市场规模不小，成熟度却着实不高，不过倒也正常，就像小孩子长大不可能不摔跤，摔倒的经验多了才能少摔大跟头。市场小的时候，各方格外呵护，政府救助、监管施压、主承销商兜底，打破刚兑一直只是假想。市场规模大了，各方对兜底心有余而力不足，市场被迫归于正常。对于信用市场的违约现象，市场从不正常状态进入到正常状态，市场主体心态和能力准备不足，很容易过度反应。再加上媒体为了吸引眼球的过度报道，各种危言耸听的标题党，放大了市场的恐慌情绪。当然，正如索罗斯关于反身性的论述，市场参与者的行为会影响市场标的本身，市场对于信用风险的恐慌，会增加信用风险发生的程度。但再强调一下，这次不是市场风险自行爆发，而是政府主动去杠杆化解风险，两者的结果有本质的区别。

逆向投资的要义，是当别人恐慌时贪婪，当别人贪婪时恐慌。说起来容易，做起来很难，逆向投资逆的是人性，需要孤独的勇气，需要理性的胆识。

我们非常看好信用债投资机会，而且不是最好信用资质的那些白富美。以下是原因：

信用策略的债基是全市场最难募集的。在市场恐慌之际，白富美是资金相对追捧的对象，同时由于不太需要深度研究的一眼安全，使得这类资产没什么投资门槛，因此安全边际、超额收益反而并不多，投资的真实逻辑就是这么反常理，看似安全也许没那么安全，看似危险其实可能暗藏安全边际。非白富美信用债就是市场唯恐避之不及的资产，标签是冷清、孤独、压抑、无望，都是真正价值投资者最喜欢的感觉，这些负面的情绪必然反映在价格里，让价格显著低于价值从而产生安全边际。

信用债调整的时间和空间维度都比较充分。机会是跌出来的，调整越早越充分的资产，越有走好的机会。如前面介绍，大类资产调整顺序中，信用债是紧随利率债，而利率债在今年初已经反弹了，而信用债还在调整，比利率债调整的时间更长，幅度更深。因此今天的信用债可能就是昨天的利率债。

信用不好，谁也甭想好。信用债代表的是社会融资成本，是各类风险资产估值的贴现率/机会成本，只有信用融资环境、社会融资成本恢复正常，市场风险偏好见底回升，其它风险资产才有走好的机会。简言之，信用不好，谁也甭想好，包括经济在内，但利率债除外。真是爆发了系统性风险，利率债收益率还可以往下走100个乃至200个基点，但目前看概率很低，一旦伤到经济过深，信用周期转向即将开始。最近几次降准，以及第二季度货币政策会议公告，都体现了政策制定者对系统性风险的关注和重视。

信用债投资门槛不低。正因为不是白富美、一眼安全，信用债投资是有门槛的，把握这样的机会需要有匹配的能力。过去中国主流的债券投资大多是看看宏观，看看政策，看看资金面，真正深度研究行业和企业的不多。“深度”这两个字是有内含的，首先是不浮于表面，能够扎下去，其次是要求投资经理而不仅是信用研究员搞好行业和企业研究。不具备能力者，在当下的信用债市场中只看的见风险。如果能够通过深入严谨的信用分析，而不是简单依赖靠不住的外部评级，在存量高达23万亿的信用债市场中精挑细选，能够挖掘到不少高性价比的投资机会。■