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如果要问中国债券市场有什么“中国特色的信仰”, 我相信城投债信仰是大家绕不过去的一个话题，甚至有人戏称城投债为债券市场的“国民女神”。

而实际上，从存量债券的占比来看，城投债确实也是债券市场的“核心”力量，截止到2017年第三季度，国内的信用债市场发行主体达到3000余家，其中城投主体达到1400家，占比达到40%以上。同时从规模来看，存量的信用债规模达到19.38万亿，城投债存量达到6.70万亿，占比达到1/3。不论从数量还是存量来看都称得起信用债市场的核心成员。

更重要的是，不论何种评级的城投债券，截止到目前，仍然没有出现一笔债券的刚性违约，绝对撑得起“债券市场女神”的称号。

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“城投债”本身和国外所谓的“市政债”似乎有所相似，但是本质上带有很强的中国特色。按照中央国债登记结算有限公司的定义，城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具(PPN)等。

地方政府投融资平台公司实际上就是我们俗称的“城投公司”，主要指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或者注入土地、股权等资产设立，从事政府制定或委托的公益性或者准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。所以，城投债从定义分析来看，融资主体并不是地方政府（市政债更类似于地方政府债），而是地方政府发起设立的信用主体。城投公司可以视为为地方政府公益性和准公益性项目服务为主业的地方国有企业。

当然，从其最初的定位来看，应该可以看成“加强版”地方国有企业，其从本身业务方向、股东背景、甚至行政关系上都比一般的地方国有企业和地方政府的关系更为密切。这也是很长一段时间，市场投资者对于城投平台债券所谓“信仰”的来源。

而随着过去十年间经济的发展，地方政府对于区域经济增长的诉求越来越强烈，GDP为王成为主流，大量城投平台逐步成为在地方政府隐形担保下，为地方政府基础项目筹集资金，缓解地方财政压力的融资平台。

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城投债的发展经历了超过20年的时间，并且在2011年以后经历了几次市场事件冲击，并一直呈现快速发展的态势。应该说，很多城投平台的业务已经不仅仅局限在公益性和类公益性项目了，甚至不仅仅涉及和地方政府密切相关的业务上。

由于普遍的隐性担保，和与地方政府存在千丝万缕的联系，城投平台的债务规模呈现快速的上升，2012-2014年城投平台债务出现了井喷，2012年的城投债净融资额为8691.17亿，而到了2014年达到了1.50万亿。2015年城投债的发债控制更是进入真空期，特别是公司债审批权下放至交易所，城投债2015-2016年开始了最后的疯狂生长期。而另一方面从2014年开始，中央政府开始持续关注地方债务问题，全面摸底地方债务规模，并且连续出台多个文件规范地方举债行为，规范地方债务融资。

2014年43号文，要求明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举债，企业债务不得由政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担，明确了地方政府债务界限，意在剥离地方融资平台的政府融资职能。2015年又出台了225号文，安排了三年的城投债置换期（2018年为最后一年）。2016年的88号文，对于政府债务进行了细致的甄别和分类。

一系列的组合拳后，市场对于城投平台“无脑”信仰似乎出现了一定程度的松动，市场对于存量债券中2015年以前发行的普遍更为追捧，特别是中低等级的城投债，显示了对于新规以后的城投债随时可能失去地方政府实际支持的担心。


图1 AA城投债信用利差 15年之前 VS 15年之后（单位：基点，频率：日）



图2 AA-城投债信用利差 15年之前 VS 15年之后（单位：基点，频率：日）



实际上，连续的规范动作，并没有彻底打消市场投资者对于城投债的系统性信仰，虽然对于新发债券有所担忧。

整体来看，2015年以后，伴随着债券市场的牛市，城投债各个评级的行业利差都出现了一轮大幅的收缩，可以说，如果考虑2014年-2016年牛市各种信用债的表现，城投债无疑是最具超额收益的一类债券（行业利差剧烈收缩，且无实质性违约），特别是AA级别的行业利差在2016年情绪高点，甚至出现了负利差。


图3 城投债行业利差走势（单位：基点，频率：日）


2016年11月开始，债券市场急转直下，进入持续的熊市中。而随着经济基本面的持续企稳，政府对于保增长的压力下降，提升质量，控制风险成为重中之重。这意味着，债务风险的排查控制成为重点工作。

2017年4月，六部委下发50号文，2017年5月财政部下发87号文。财政部随后开始严查各种地方政府违规担保，违规出函的问题。

2017年7月的中央金融工作会议更是严厉定调，“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，高层的表态异常坚定且严厉，这也是意味着城投债的投资逻辑终于开始了根本的改变。


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可以看到2017年年中开始，城投债各个级别的行业利差开始同步走高，而低等级（AA）的城投债开始加速走高，显示了市场对于城投债的担忧明显加剧（AA-的低等级城投债从2016年10月以后就开始持续的行业利差走高）。

真正让市场出现系统性担忧的实际上是2018年春节前出炉的194号文，此文为发改委和财政部联合下发的，而且是针对于城投债的专项文件，其中不乏一些相当严厉的措辞，叠加此前不断地调控，市场投资者对于城投债出现系统性风险的担忧进一步提升，很多新闻媒体和研究人员甚至采用了非常耸人听闻的题目或者论调。

如果我们冷静的逐条分析194号文（本文不做逐条分析），可以得到一些结论：

●此文实际上主要是对于50号文的再确认和强调；

●对于评级机构、中介机构进行了更严格的规范要求；

●未来新发行债券的投资募集将更为严格；

●进一步明确了此前一直强调的基本态度，打破刚兑信仰等等。

从文中的条款来看，大多数已经被此前的各种政策涵盖，包括194号文、43号文等等，因此新增的冲击实际上并不如想象的剧烈。

结合之前政府的一系列表态（特别是2017年中央金融工作会议表态）以及194号文，我们认为城投债保持“金身不破”的难度越来越大，政府强调的打破刚性兑付应该不是一句空话，所以个体上看城投债出现信用风险的概率在提升。但是，这不意味着城投债信用出现系统性风险，更多的风险来自于短期的估值风险。


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面对目前的大环境，我们认为对于城投债的投资思路应该从“盲目信仰”转向精细投资。


以往对于城投平台必然会得到地方政府支持的“盲目信仰”必须得到纠正，但是市场行为往往容易从一个极端转入另一个极端，从盲目信仰直接进入“系统性恐慌”是可能的，特别是对于AA级别以及AA-级别的平台债券。

需要明确的是，虽然地方债务融资得到规范，地方债务增量严格控制，政府对于经济增长的诉求有所降低，但是仍然存在着基建较强的需求（刚性需求），地方政府资金仍然存在缺口（财税体制安排导致地方的财力并不充足，地方政府普遍存在着超前建设，存量项目仍然需要后续资金）。因此，城投公司的业务和融资功能，仍然有着存在的必要性。至少在短期未来3年的维度看，城投平台的存在仍然是相对刚性的（具体不做赘述）。

类似于2015年我们看待两高一剩行业债券的思路，市场系统性的恐慌，很多机构的风控一刀切式的操作，可能引起系统性估值压力，而由于相关行业仍然具备存在的刚性，其中的一些优质标的必然存在超额收益的机会，这就需要采取细致的分析进行标的选择。


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对于城投债的投资分析思路，我们认为应该从两个大维度思考：

●单纯的商业维度；

●非商业维度。

如开篇提及的，很多城投平台的业务不仅仅涉及了公益性和准公益性业务，有的平台甚至涉及了大量市场化业务，如旅游、文化产业、制造业，甚至采掘业等等。根据此前的政策，大量此类型业务为主的平台将会被逐步剥离城投平台序列，实际上将逐步转型为地方国有企业。对于此类平台，我们建议以纯商业的思路去进行信用分析和价值判断，不要加入太多的隐形担保、股东支持等思路。

而对于那些仍然主要甚至全部业务集中于地方基建或者准公益性项目的平台公司，如棚改等，我们认为需要兼顾其商业维度以及非商业维度进行分析。而在分析权重上，基于非商业维度更大的权重。所谓非商业权重，其实主要参考的是其政治正确性、地方重要性等方面。此类平台公司的主要业务来自于地方基建，公司的主要债务也是由此而起，而大量的债权来自于地方政府欠款，即使公司没有地方政府的隐形担保，从债务关系的角度，持有人也实际上可以追偿地方政府。

而194号文中也明确了“地方财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款”。

这样的条款，对于“真”城投来说是一种利好，并不需要隐性担保和信仰来麻痹自己。


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总结下来，我们认为在新的环境下，城投债将出现剧烈的分化，而估值可能存在一定的风险，但系统性的信用风险仍然可控。

具体在选择标的上，我们可以从以下方面进行简单地筛选，当然具体案例还需要更为细致的分析：

●区分平台的核心业务，选择核心业务纯粹的平台（基建相关，公益性和准公益性业务）；

●区域重要地位高，唯一平台是首选，最好不要超过3个平台；

●债务和资产的结构简单，主营业务往来和地方政府密切，主要欠款来自于地方政府；

●地方政府的基建和其他建设超前性分析（过度透支也还是存在政治风险的）。

投资者最宝贵的能力之一是“独立思考”，它往往来自于冷静的分析、精细的研究以及缜密的思考。具备“独立思考”能力的投资者将不断利用市场的过度一致预期获得超额收益。而对于债券投资者，特别是信用债投资者而言，这种能力不仅仅意味着超额收益的获取，也意味着更多投资安全的保证。