风口浪尖的海航集团负面传闻不断，市场对于海航相关资产的态度堪称恐惧，避之不及。海航集团业务板块众多，资产庞杂，市场恐慌错杀可能带来捡便宜的机会。

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海航集团不行了，覆巢之下焉有完卵，市场大部分人持这样的心态和判断，才能够让好东西出现好价格，甚至很好的价格。没有无缘无故的便宜，天上掉不下馅饼，能否识别和抓住捡便宜的机会，需要独立思考，胆大且要心细。

这不仅适用于时下海航集团危机带来的投资机会，几乎所有过往真正意义上的投资良机都是如此。随便举个例子，2016年跟周围朋友讨论港股机会，估值怎么那么便宜，朋友们的回答比较一致，港股便宜是有原因的，便宜也不是一天两天了，便宜就是这个市场便宜的原因，会一直便宜下去。后来港股一轮漂亮的上涨之后，再回过头去看，当时的便宜是那么的显而易见。

但事后看上去那么明显的事情，事前可不是那么简单和明显，与众不同会带来强大的孤独感和恐惧感。正确地站在市场主流的对立面是非常难的，仅是知道逆向投资的概念逞匹夫之勇远远不够，只有对价值认真研究和思考，有了理性的定力才能承受的起那份孤独和恐惧。

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海航集团里最为优质的资产是航空、机场等基础设施。一方面是盈利能力、现金流好，另一方面是作为上市公司，受到市场管理者监管、市场参与主体的监督，因此业务财务的独立性相对较好。

其中，我们关注并看好的是在香港上市的航基股份，也就是负责海口美兰机场管理运营的上市主体。

我们关注航基股份是在春节前，当时股价在7港币附近，P/B约0.72x，P/E（2017盈利）不到7x，而首都机场港股的P/B为2.1x，P/E约20x。后者估值水平三倍于前者，导致如此大的估值水平分歧，就是股东拖累（从关注到现在股价上涨了不到20%，P/E上升到8x多，P/B提高到0.86x。虽然股价已经有所上涨，我们觉得仍处价值投资区域）。

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抛开股东影响，我们先看看公司基本面。

机场是个好生意，一方面业务简单易懂，对运营管理能力要求没那么高，另一方面比航空的周期性要弱，盈利稳定性要好很多。在经济周期下行或油价上涨时，航空公司的盈利会很受影响，但只要航空公司业务还在运转，就得支付机场各项费用。

高铁对航空、机场的冲击影响是值得担心的，但美兰机场远在中国最南的海南岛上，受高铁冲击的风险很小，这是个独特的优势。

海南这几年发展势头不错，冬季气候宜人，空气质量优异，这些环境价值随着社会经济发展将不断增加。尤其随着中国人口老龄化演进、消费能力提高，海南作为度假、养老的理想之地越来越受欢迎，不少北方的老年人，甚至南方的老年人，已经把海南作为第二居所，外来人口待在海南的时间在拉长。

近期的观测点：1、春节高峰期的酒店机票价格，每年春节期间的热点话题，刚过去春节的机票最高价格居然超过两万块；2、房地产市场，2017年房地产销售面积同比增长50%，成交金额同比增长80%。住宅开发和销售表现强劲，可作为先行指标，指向可期的人流持续增长。

2017年美兰机场流量强劲增长。旅客吞吐量增长20%，运输起降架次增加17%，货邮行吞吐量增长近9%。考虑到海南岛发展的良好基本面，估计这样的趋势未来几年有望延续，流量每年增长10%-20%。

目前美兰一期机场以1500万人次的设计承载能力在承受2000万人次的流量。机场二期项目正在紧锣密鼓建设中，国开行等银行提供了78亿的机场建设专项贷款，确保了建设资金供应。从海口日报公众号了解到，项目春节不停工，力争3月底实现跑道道面完工的目标。二期机场项目完工后投入使用，将从供给侧增加美兰机场的吞吐能力。

美兰机场免税店也是好生意。2017年销售额同比增加34%。上半年免税店特许经营权收入达到1.89亿，约占总收入的四分之一，超过非航收入的一半。免税店的经营面积还在增加过程中，是未来收入进一步增长的驱动因素之一。

2017年美兰机场还开通了27条国际航线，通航境外城市26个，努力打造成为针对东南亚国家的国际中转枢纽机场，中转经停人流增加对机场非航业务收入有积极作用，因为旅客的消费金额与停留时间有正相关，经停期间增加购物、餐饮等消费。

2017年上半年美兰机场收入同比增长约17%，净利润增长约23%，增速不错。经营性净现金流增长了50%，快于利润增速，可能是因为非航收入增长更快。

航基股份有被低估资产。近期航基股份与母公司共同从国开行等银行获得了78亿贷款，航基股份提供了评估值为9亿多的土地和楼宇资产作为借款抵押，其中土地使用权在其财务报表里的账面价值为1.3亿，楼宇账面价值并未详细披露。但考虑到海南地价房价近几年有持续增长，该部分资产的真实价值可能显著高于账面价值。

航基股份资产负债表比较健康，资产负债率50%多点，带息债务构成中短期债务仅有4亿，但今年会有ABS进入回售期，对公司短期流动性筹措有所考验。另外，二期机场建设所筹借款会增加负债率，好在贷款总期限20年，自2022年12月起（大约是5年后）每半年分期还本，短期乃至中期对航基股份的资金压力有限。经营净现金流上半年同比增长50%，假设全年也是这样的增速，全年的经营性净现金流将达到15亿，区间估计在12-15亿。4亿短期债务加上可能回售的6.79亿ABS，使得实际短期债务为10.79亿，经营性净现金流对于短期债务的覆盖超过1倍。

公司过往年份有连贯稳定的现金分红记录，每年分配两次，分配比率一般在20%-50%之间，映证了航基股份盈利的真实性，确实在为股东创造价值。

研究机构对航基股份的覆盖很少，这点挺好，显示市场关注度低。打开Wind航基股份页面下的研报，只有东英金融于去年9月份写过一篇看多的报告（东英金融是航基股份的股东）以及2014年致富证券的一份报告。

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再来谈谈大股东的影响。航基股份股价里已经体现了大股东出问题的负面预期，从估值水平只是首都机场三分之一的情况可以推断，对负面预期的体现是充分的。这时的状态可以类比一支强债性的可转债，价格遇到了债底支撑，向下风险较小，向上有不错的弹性，风险和收益不对称。

市场担心与海航的关联交易、资金混同风险，这是海航系资产的普遍问题。作为港股上市公司，这方面的规范性还可以，航基股份的审计师是节操较高的普华永道，这个是加分项。两边的关联交易是有的，但感觉性质和程度还说的过去。航基股份收购母公司持有的股权资产预付了5亿多款项，股权还未完成交割；但另一方面航基股份还对母公司有9亿多的应付款，是母公司应得的机场航空业务收入分成。另外，航基股份在海航集团财务公司的存款金额，由2016年底的0.4亿增加到2017年6月末的1.77亿，可能是海航集团资金紧张所致，需要关注2017年全年报告这一数据的变化情况。

前不久在经济学人杂志上看到一篇文章，推测海航集团问题的演化和解决路径，可能包括将质地优良、易于出手的航空基础设施资产出售。如果发生这样的情况，相当于是将股东这一拖累因素去除，估值水平应当向其它机场靠拢，将会有较好的回报。如果股东没有发生变化，那意味着海航集团度过了本轮危机，则对航基股份股价表现至少不会有进一步不利影响。也许可以理解为航基股份股价中隐含了一个对航海集团的Put Option。

总结下，关键的关键是好资产，股价隐含了充分的负面预期，相较合理价值有显著的折扣，所以价格也是好的，具有安全边际。只要控制住向下的风险，上涨的机会将自己找上门来。