自2018年年初开始，环保行业以特别的方式进入资本市场视野，那就是债务违约重灾区。环保行业公司的负面新闻接踵而至，令人应接不暇：神雾系两只债券违约、盛运环保交叉违约、三聚环保媒体舆情、东方园林公司债仅获5000万认购。

不得不令人思考，是否环保行业的商业模式问题，导致信用紧缩环境下违约风险加大？将来是否环保行业的债券根本不能碰？背后有否共性的问题值得总结和引以为戒？

通过对神雾和盛运两个案例的分析，我们有如下收获：
●共性之一：现金流持续恶化，对利润无法形成支撑
●共性之二：关联交易，且关联交易疑似虚增收入
●与关联交易相伴而生的现金流恶化需要重点关注


违约事件摘要

表1 违约事件概述


表2 存续债列表

有意义的复盘需要在股票、债券价格尚未因市场严重质疑而大幅下挫以前，这次我们把时间轴拉回2016年及以前。


01神雾与盛运共性一：现金流与利润显著脱节

债券投资者对现金流的关注程度不言而喻，经过观察发现神雾和盛运近年来现金流均有恶化倾向。神雾集团的经营净现金流对看似平稳的利润并无支撑，净现比基本为负；盛运环保的净现比一直很低，在2015年转为负。

图1 神雾集团现金流与净利润走势（单位：亿元）





图2 盛运环保现金流与净利润走势（单位：亿元）


经过行业内横向对比，并非所有环保行业净现比都差，神雾集团和盛运环保是样本中净现比恶化的比较极端的案例。

图3 环保行业净现比对比



图4 环保行业净现比对比（续）




主业转换与现金流恶化。盛运环保2015年经营性净现金流开始恶化、净现比在2016年开始急速下滑，这与盛运环保的主业转变有关。2014年以前，盛运环保主业为环保设备生产销售和运输机产销业务，2014年公司逐步剥离运输机业务并开展垃圾发电和工程施工业务，二者合计占营业收入比重为17%，2015年上升至39%。垃圾发电和工程施工涉及垫资以及回款周期长问题，对公司现金流形成占用。

神雾集团经营现金流量净额从2015年开始恶化、净现比急剧下滑。神雾集团的主业并没有发生改变，一直为工程总包（EPC），该业务涉及前期垫资、回款与工程进度相关，业务模式对资金需求大且形成占用。但是既然业务并未发生改变，那么为什么现金流会恶化呢？

在观察这两家企业过程中，我们发现其另一共性：关联交易。神雾通过关联交易疑似虚增收入和利润、盛运环保利润主要来自处置关联方获取投资收益。二两家现金流恶化的时点在关联交易发生的时点中似乎有其关联性。


02神雾与盛运共性二：关联交易


●神雾主要收入依靠关联方拉动，该收入疑似虚增

神雾集团下辖两家上市公司，神雾环保（300156）和神雾节能（000820），神雾环保为神雾集团2014年逐步收购上市公司天立环保股权、2015年通过非公开发行购买资产将子公司装入上市公司而来；神雾节能为2016年神雾集团子公司江苏院借壳金城股份而来。神雾集团2017年年报至今尚未披露，大信会计师事务所对神雾环保2017年年报出具了保留意见的审计报告，无法判断大规模预付款项的实际用途及是否存在关联关系。神雾集团近年财务数据可比性较差，我们主要集中分析2016年的数据。
表3 神雾系财务数据



由2016年数据可见，两家上市公司为集团收入和利润的主要来源，集团债务负担使得财务费用高企，加上较高的管理费用使得集团利润总额表现差。神雾集团2016年收入同比增加16亿元，增长主要来自神雾环保。神雾环保的收入增长主要来自一家“乌海”。

神雾环保涉及大规模关联交易、疑似虚增收入。
关联交易一定有问题吗？不一定。市场不乏集团设置A子公司，目的为其B子公司提供产品和服务的案例；但是神雾集团的这个大客户“乌海”却绝非天赋异禀能拿到大单的企业！“乌海”最初的名字叫乌海神雾煤化科技有限公司（以下简称“乌海神雾”），为神雾集团2015年9月新设、同年神雾环保以0元价格买入上市公司，届时乌海神雾无收入，资产规模534万元，净资产470万元。

2016年，神雾环保将乌海神雾90%股权出售给基金公司，收到现金0.30亿元，并更名为乌海洪远新能源科技有限公司，隐藏在神雾集团前五大客户中（2017年神雾集团参股18.69%）。就是这家公司2016年对神雾集团和神雾环保收入贡献分别为26.59%和41.18%。
表4 2016年神雾环保、神雾集团主要客户



问题就是，“乌海”这家新设立的公司，何德何能可以在脱离上市公司平台后拿到十几亿的项目？“乌海”对上市公司收入贡献达到40%，再加上其他关联方可以看出，上市公司、神雾集团收入或均靠关联交易虚增。

毛利率显著高于行业平均。
神雾节能盈利能力看上去十分可观，2016年销售毛利率61.96%，而经过行业比较来看，业内销售毛利率基本处于35%左右，神雾节能毛利润与行业水平大相径庭，难免令人怀疑其真实性。神雾环保的关联销售已经使得对其利润分析丧失意义。

●盛运环保：关联方创造利润、输出利益

盛运环保主业盈利能力弱，与经营有关的关联交易占用大量现金、关联经营并未创收；公司利润主要靠投资收益。

表5 盛运环保与经营有关的关联交易


2015年与经营有关的关联交易主体主要为盛运重工及其子公司，盛运重工原本为盛运环保子公司，盛运环保在2015年以3.12亿元价格将其卖给安徽润达机械工程有限公司（第一大股东为盛运环保原董事），收购款分批收回（后2017年年报披露盛运环保对盛运重工违规担保近14亿元）。结合现金流来看，公司近年来现金流持续净流出，支付给关联方款项金额较大，且回收困难。（2016年支付其他与经营有关的现金为3.02亿元、2017年调整为12.79亿元）。即：与关联方经营有关的现金额度较大，且款项持续流出。

进一步结合公司盈利能力可以看到，公司利润主要靠处置长期股权投资贡献的投资收益支撑，公司主业创收能力有限。

表6 投资收益对盛运环保利润贡献




综上可得，投资收益是公司利润的支撑，经营业务除了占用现金流外，还占用了公司大量担保。盛运环保于2016年非公开发行募集资金21亿元用于补充流动资金、偿还银行贷款，或为其进一步支持关联方提供了不少资金储备。

神雾环保的问题是或依靠关联方虚增业绩，盛运环保的问题是关联方营收差、靠处置股权支撑利润。EPC、BOT业务模式确实对资金形成占用，但结合现金流恶化的时点与企业关联交易扩大化的时点吻合足够引起我们重视。现金流对利润无法形成支撑，关联交易对主业不创造价值、且占用大量现金流，我们认为两家企业均有利益输送的嫌疑。我们认为当企业经营现金流恶化与关联交易同时发生时，需要警觉。

存在这些问题的同时，两家企业股价在2016年以前增长良好。关联交易是做高业绩的手腕还是利益输送的工具我们不得而知，但这似乎与环保行业本身已无太大关系，而是上市公司被业绩绑架所致。

图5 神雾环保（300156）股价月K线



图6 盛运环保（300090）股价月K线





近日，上市公司三聚环保亦因关联交易进入大众视野。媒体指出三聚环保诸多问题：公司客户为关联方、客户之间互为关联方、公司将关联企业装入上市公司、通过关联方对下游客户贷款等。

三聚环保2018年5月29日公告对媒体提出的诸多质疑进行回复，其回复似乎有值得商榷的地方。如公司针对关联方对下游客户提供贷款的解释为：是为三聚环保自身销售回款提供保障。我们不禁问，如果是保障自身回款，为什么不把客户的股权、动产抵制押给三聚环保公司，而是抵制押给关联方？若确实对下游客户造血能力有所怀疑，当初为何还要如此立项？而这至少说明业务扩张过于激进，对利润的渴求有些扭曲。

当然，三聚环保本身产品、技术是否有竞争力，在建项目未来回款如何，股东对公司支持力度如何都有待我们思考和进一步观察。


03编者结语

资本市场风起云涌，波涛汹涌。股价/市值代表财富、影响力、融资能力等等，对企业家形成了巨大的诱惑，使得企业家在上市后对业绩的追求竞折腰。有的企业家是迫于资本的压力，更有甚者是主动寻求资本“绑架”，到资本市场来搅动风云，于是有了各种虚增利润、抬高股价的行为，例如通过关联方制造订单、明股实债设立基金收购自己的子公司；于是有了各种圈钱手段，例如组装个公司借壳上市抬高股价进一步股权质押融资、现金高价购买关联方套现、设立基金投资公司后装入上市公司等。围绕上市公司的资本运作成为了相当普遍的市场套利模式。

从债券投资的角度，上市公司一般业务财务真实性好于非上市公司，这是之前大家普遍持有的感觉。但根据近期发生的现实情况，这个问题值得认真思考。即使会计制度较为完备，会计师的尽责程度不尽相同，会计制度可以被人为利用和操纵，因此单纯依赖上市公司的业务、财务信息披露也是不够的，需要有更多维的研究分析手段，需要有更深入地逻辑推理，才有可能更为贴近事实真相。

一般而言，股和债的投资者都会乐见于看到利润情况良好，但这只是第一维度的感觉，不停留在表象再往深层思考很重要。利润良好的背后是什么，利润的质量如何，是真金白银赚回来钱，还是纸上财富，甚至是各种形式上符合会计逻辑的不真实。对于债券投资者，判断偿债能力，过度追求利润维度，忽视了其它维度的把控，可能引致风险。