韧性与惯性共存,短期确定性来自于“趋势纠偏”
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作者:高熵资本
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发布时间: 2018-09-19
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根据最新的经济数据（月度数据截止2018年8月），我们看到结构数据层面继续体现了经济的韧性
根据最新的经济数据（月度数据截止2018年8月），我们看到结构数据层面继续体现了经济的韧性，在库存周期呈现下行阶段的短周期环境与金融周期下行的中期环境叠加的背景下，制造业投资在过去几个月保持较为稳健的局面且结构上是有改善的(设备制造行业的表现持续优于整体)，而在金融融资环境不佳的背景下，私营部门的投资（主要是制造业）增速仍然保持较好的水平也是体现了“朱格拉”周期底部的韧性特征（存量企业和产能的更新置换需求仍然是持续的，从量的扩张到质的升级，投资空间仍然存在很强的韧性）。另外，消费数据整体有所下滑，但其中的刚性消费增速仍然不低，且网上消费和新兴消费渠道的增速仍然较高（周期性消费以及可选消费表现不佳，主要是增速回落，但是刚性消费的增速并不差，同时可选消费的绝对水平不低）。
同时，虽然基建投资增速还没有明显改善（8月份单月增速下滑至0.80%的水平）。但是，水泥产量与价格的回升（体现了房地产开工的短期平稳与潜在基建企稳的可能），以及地方债发行的加速，政策持续推动和引导等因素的逐步体现（隐形债务排查的同时，对于PPP的审批和推进有所回暖，地方项目的推进边际改善，存量项目未来有企稳回升的空间，发改委和国常会不断喊话），似乎预示着未来一个季度基建的底部增速企稳是一个大概率事件（趋势的回归，从过度的收缩回归中长期缓慢回落的趋势，这本身对于短期经济而言是环比的改善动能）。这对于短期经济的稳定，将起到重要作用，一定程度上对冲出口短期的不确定性。
另外一方面，经济增速回落惯性也仍然持续，信用宽松的传导效率降低，货币市场的宽松仍然没有明显的传导至实体经济，甚至没有快速传导至其他资本市场（如股市），这在以往是较为罕见的，虽然理论上存在时滞。中周期的金融环境改变正在越来越明显的对于短周期经济运行产生约束，对于金融机构的行为更是如此。过去3年在金融和实体的各个环节上越来越多的管制代替了之前10年的“自由化”进程，这样的变化一方面的确控制住了系统性风险短期爆发的可能，但同时必然的结果是降低了各个环节之间的反馈机制效率（如商品价格-生产、货币市场环境-企业融资环境、企业盈利-投资预期等等）。
短周期库存周期的趋弱仍然是相对确定的（库存周期处于下半场），而同时金融周期的趋势向下在未来很长时间也是相对确定的（去杠杆方向不变）。但是，由于上半年对于金融环境特别是信用环境的调控力度似乎偏离了，趋势过大（一刀切），导致经济呈现了一定的快速回落的风险（但房地产投资、出口的赶时间窗口和制造业投资企稳起到了对冲），在未来1-2季度，这种过度的偏离趋势之后的正常回归，可能是经济稳定力的重要来源。这本身是库存周期和金融周期趋势之外的“第三种力量”。综合来看，未来一段时间，经济的大环境仍然是韧性显现和惯性回落叠加的大背景。这样的背景下，我们难以看到经济的大起大落，滞胀的环境实质性出现的概率不大，同时大幅衰退也不太容易出现。这个背景下，确定性的是所谓“过度偏离趋势”后的回归（纠偏），体现在信用环境的边际改善和结构性改善层面，但并非投资者习惯（期待）的那种“信用放水”的全面刺激。
策略上，货币政策“合理充裕”和“稳健中性”基调下，叠加“传导”路径的效率下降，导致了从未来三个月维度内，不太存在“收紧”的可能，货币利率代表的短端资金成本（货币市场）回升的空间不大。短久期信用债券的套利策略仍然有较大确定性收益机会。同时，在宏观信用环境“纠偏”的短期背景下，会给予一些行业相关的信用债相对确定性的机会。特别是上半年受到信用环境一刀切影响较大的行业和相关主体，一些基建、房地产甚至是制造业的民营企业龙头，存在短期受益的可能，考虑到目前市场对于民企的谨慎程度和其估值反应，我们认为短久期的此类品种具备超额收益空间。
利率债面临一定的波动风险，但目前的趋势仍然没有改变。由于短久期收益率的反弹风险较小，货币市场利率相对稳定的环境，目前收益率曲线陡峭化程度提升，实际上给予了长端一定的保护，未来存在交易性机会。
权益类资产目前估值下降的较为充分，普遍处于历史绝对估值中性偏低（虽然不是最低），同时相对估值也处于中性偏低的位置。在后续几个月处于相对确定的“趋势纠偏”环境下，我们认为权益敞口可能提供较强的收益率弹性。
综合来看，目前利率债的短端处于估值的相对高位参与价值不高，长端目前估值水平处于中性，而后续的趋势纠偏环境在短期对基本面给予较强的支撑，因此长端利率债的超额收益机会难以通过持有获得，更多的需要更为高频的交易，收益的短期确定性和性价比不足。短久期信用债精选策略，在未来的环境下存在超额收益机会，同时权益敞口可以提供较好的弹性收益空间，因此一些转债品种实际上是叠加了信用环境修复+权益弹性的敞口，是目前应该重点关注的品种。
考虑到从未来6-12个月的维度内看，经济基本面仍然处于逐步回落的大趋势内，因此利率债的仓位仍然可以进行标准配置，但三个月维度内的性价比下降+交易难度上升也是大概率的，因此不建议目前进一步增加久期敞口和利率敞口，可以采取增加转债和短久期信用债精选仓位进行平衡。另外，短久期高等级债券的杠杆套利可以作为备选策略提供较稳定的底仓收益。
同时，虽然基建投资增速还没有明显改善（8月份单月增速下滑至0.80%的水平）。但是，水泥产量与价格的回升（体现了房地产开工的短期平稳与潜在基建企稳的可能），以及地方债发行的加速，政策持续推动和引导等因素的逐步体现（隐形债务排查的同时，对于PPP的审批和推进有所回暖，地方项目的推进边际改善，存量项目未来有企稳回升的空间，发改委和国常会不断喊话），似乎预示着未来一个季度基建的底部增速企稳是一个大概率事件（趋势的回归，从过度的收缩回归中长期缓慢回落的趋势，这本身对于短期经济而言是环比的改善动能）。这对于短期经济的稳定，将起到重要作用，一定程度上对冲出口短期的不确定性。
另外一方面，经济增速回落惯性也仍然持续，信用宽松的传导效率降低，货币市场的宽松仍然没有明显的传导至实体经济，甚至没有快速传导至其他资本市场（如股市），这在以往是较为罕见的，虽然理论上存在时滞。中周期的金融环境改变正在越来越明显的对于短周期经济运行产生约束，对于金融机构的行为更是如此。过去3年在金融和实体的各个环节上越来越多的管制代替了之前10年的“自由化”进程，这样的变化一方面的确控制住了系统性风险短期爆发的可能，但同时必然的结果是降低了各个环节之间的反馈机制效率（如商品价格-生产、货币市场环境-企业融资环境、企业盈利-投资预期等等）。
短周期库存周期的趋弱仍然是相对确定的（库存周期处于下半场），而同时金融周期的趋势向下在未来很长时间也是相对确定的（去杠杆方向不变）。但是，由于上半年对于金融环境特别是信用环境的调控力度似乎偏离了，趋势过大（一刀切），导致经济呈现了一定的快速回落的风险（但房地产投资、出口的赶时间窗口和制造业投资企稳起到了对冲），在未来1-2季度，这种过度的偏离趋势之后的正常回归，可能是经济稳定力的重要来源。这本身是库存周期和金融周期趋势之外的“第三种力量”。综合来看，未来一段时间，经济的大环境仍然是韧性显现和惯性回落叠加的大背景。这样的背景下，我们难以看到经济的大起大落，滞胀的环境实质性出现的概率不大，同时大幅衰退也不太容易出现。这个背景下，确定性的是所谓“过度偏离趋势”后的回归（纠偏），体现在信用环境的边际改善和结构性改善层面，但并非投资者习惯（期待）的那种“信用放水”的全面刺激。
策略上，货币政策“合理充裕”和“稳健中性”基调下，叠加“传导”路径的效率下降，导致了从未来三个月维度内，不太存在“收紧”的可能，货币利率代表的短端资金成本（货币市场）回升的空间不大。短久期信用债券的套利策略仍然有较大确定性收益机会。同时，在宏观信用环境“纠偏”的短期背景下，会给予一些行业相关的信用债相对确定性的机会。特别是上半年受到信用环境一刀切影响较大的行业和相关主体，一些基建、房地产甚至是制造业的民营企业龙头，存在短期受益的可能，考虑到目前市场对于民企的谨慎程度和其估值反应，我们认为短久期的此类品种具备超额收益空间。
利率债面临一定的波动风险，但目前的趋势仍然没有改变。由于短久期收益率的反弹风险较小，货币市场利率相对稳定的环境，目前收益率曲线陡峭化程度提升，实际上给予了长端一定的保护，未来存在交易性机会。
权益类资产目前估值下降的较为充分，普遍处于历史绝对估值中性偏低（虽然不是最低），同时相对估值也处于中性偏低的位置。在后续几个月处于相对确定的“趋势纠偏”环境下，我们认为权益敞口可能提供较强的收益率弹性。
综合来看，目前利率债的短端处于估值的相对高位参与价值不高，长端目前估值水平处于中性，而后续的趋势纠偏环境在短期对基本面给予较强的支撑，因此长端利率债的超额收益机会难以通过持有获得，更多的需要更为高频的交易，收益的短期确定性和性价比不足。短久期信用债精选策略，在未来的环境下存在超额收益机会，同时权益敞口可以提供较好的弹性收益空间，因此一些转债品种实际上是叠加了信用环境修复+权益弹性的敞口，是目前应该重点关注的品种。
考虑到从未来6-12个月的维度内看，经济基本面仍然处于逐步回落的大趋势内，因此利率债的仓位仍然可以进行标准配置，但三个月维度内的性价比下降+交易难度上升也是大概率的，因此不建议目前进一步增加久期敞口和利率敞口，可以采取增加转债和短久期信用债精选仓位进行平衡。另外，短久期高等级债券的杠杆套利可以作为备选策略提供较稳定的底仓收益。