经典的金融投资理论告诉我们风险和收益是相称的，一项资产风险越高，潜在收益越大，反之风险越低，则收益越低。

具体来说，CAPM模型认为，一项资产的预期回报，应该等于无风险利率（Rf）与风险溢价之和。风险溢价等于该项资产的风险度（Beta），乘以市场风险溢价（Rm-Rf）。CAPM模型体现的正是收益与风险的对称性。

早年间经历有限，对经典言听计从，哪敢挑战。经历多了，实践中观察、思考真实世界的运行，渐渐觉得经典也不总是无可挑剔的正确，有些甚至似乎有悖常识。

CAPM模型里的风险指的是波动性，也可以理解为不确定性，一项资产价格/回报起伏越大，风险越大。向下的波动，显然是毫无争议的风险，可向上的波动，明明是有利的运动，怎么也被度量为风险呢？若一项资产价格一路上涨，那么按公式计算的波动性也是不低的，度量为风险高合适吗？

另外，CAPM模型的假设条件有13项之多，大家可以上网搜一下，大致可以归纳为投资者都十分的理性，同时市场上的信息传播有效充分，这些假设如此的理想，与复杂的真实世界相距甚远。

风险和收益是对等的，仔细品味，这道理之中含有天下没有免费午餐的意味，凡事总要付出代价，你要想获得高收益，就得承担高风险。听上去特别有道理的道理，往往最容易误导人，因为表面逻辑强大，令人少了再往深处思考的意愿。确实有道理的道理是，有付出才有回报，没有不劳而获的便宜。可风险和收益的关系，与这根本不是一码事。

作为固收市场的价值投资者，我们认为风险和收益不总是对称的，而且大部分时间里是不对称的，仅在小部分时间里是对称的。效率越高的市场，对称性越强；效率越低的市场，对称性越弱，或者说效率低的市场有更多定价错误。

大部分人，或者说人们大部分时间，能看到风险的第一个维度，就是投资的标的是好是坏，但是常常对风险的第二个维度，那就是价格，理解不到位。两个例子：1）2016年的10-20年期国债。那时大家不看好中国经济，担心长期通缩和信用风险放大，为了规避信用风险，大量债券市场资金扎堆在国债加杠杆策略，为了获得更高的交易利差，还得拉长持债久期。没错，国债是好东西，没信用风险，但价格（利率）呢？债灾后这样的策略能够带来20%-30%的亏损，甚至更高的损失。2）2018年的小米股票，都觉得过去成长迅猛，生态体系赋能带来了想象空间，基本面就算不错，可价格（市盈率）呢？上市前甚至有对国外基金按600亿美元估值筹码的追捧，而今的市值不到300亿美元。其实，“好东西”最容易让人亏钱。

反过来的情况，更难为常人所理解和接受。一项资产质地差风险高，若价格下降，风险不会变化吗？极端思考，价格降的非常低，你仍然觉得风险高而不愿意考虑吗？想想收破烂的生意，无论什么东西都当成破烂买入，如果偶有被错当破烂卖了的，收破烂的就赚到了。收破烂是个高风险的生意吗？有稳健收益，同时还有赚取额外收益的机会，没看出哪里风险高。困境资产、不良资产投资，投资的是糟糕出了问题的资产，风险就一定高吗？不一定，必须要结合价格来审视。橡树资本在其公司成立十年（21世纪初）的回顾中，提到美国有25家养老金投资于困境策略，难道他们激进吗？养老金是典型的对风险偏厌恶、追求长期稳健增值的机构投资者。美国这些养老金其实是深谙市场之道的老道投资者，他们认同困境债投资策略，就是充分理解了风险的两个维度。

事物的实质有时就是和表面看起来有这么大的差异。在我们看来，不少所谓低风险偏好的机构，按面值买入白富美的债券，白富美的收益率自然高不了，那么一种情况是真白富美，该机构拿了个低收益并没有损失本金，而这是最好的结果；另一种情况是假白富美，踩雷导致本金受损。而貌似追求高风险的价值投资者，通过深入研究，折价买入风险暴露比较充分（因市场、行业或自身，被怀疑和担心）的债券，即使发生不利情况，已有低价格提供安全边际保障，若情况没那么糟，则可获得不错的回报。对于后者，潜在高回报的激励下，深入研究动力十足；而前者最好的情况下也仅有低收益，很难有动力深入研究。激励对人的影响很大，会导致研究质量的巨大差异。而且收益低就不惦记业绩分成了，只能做大规模赚管理费，规模大又成为深入研究的天敌、风险失控的温床。那么到底谁谨慎，谁激进？谁承担的风险低，谁承担的风险高呢？

衡量投资行为风险的高低，投资者的能力很重要，这个其实不难理解。对外行、没有能力识别和判断的人，风险确实高；而对于内行、有能力的人，风险就不一定高。例如在当下的信用债市场，缺乏能力的到处踩雷；而有信用研究判断能力的，就能精选出高性价比的投资良机。

良好投资业绩背后，究竟是成体系投资能力的稳定输出，还是敢赌加好运，仅从结果很难看出所以然。巴菲特还是哪位大师这么说过，找100人玩一个赌硬币正反面的游戏，一对一较量，输的出局，赢的继续赌，总有最终胜出者，他很可能不认为自己纯凭运气，而是掌握了特别的技能，甚至还会为此著书以传授成功心得。投资世界里，不乏存在这样的好运者，尤其是那些巨大的成功，成功的光环如此灿烂，令周围人、成功者自身都很难看清成功的真相。所以即使数年良好投资业绩摆在面前，也不能确认这是体系性投资能力输出的结果，从而无法对良好业绩未来能否重复形成判断。著名投资大师、美国耶鲁大学教育基金掌门人大卫斯文森讲过他选择基金管理人的方法，那就是非常看重管理人的投资逻辑和投资体系。我想高瓴资本能够在业绩尚未被市场验证的初期阶段，就拿到耶鲁教育基金的委托资金，势必是高瓴的投资逻辑为耶鲁所认可。投资逻辑和体系不用神秘化，我认为玄奥的、三两句话说不清楚的很可能不靠谱（与我们判断一门生意是否靠谱类似）。其实，就是回答两个问题：1）为什么存在赚钱的机会；2）管理人凭什么能够把握这样的机会（与别人的差异性）。

在跟客户交流时，时有被问到，深度折价的A或B债券，你们投不投（其他一些机构投了，后来声称自己战绩辉煌，盈利丰厚）。被问及的大多我们没有投，不投的道理特别简单。我们做的是价值投资，要买的足够便宜，才有安全边际。而便宜的意思，不是价格绝对的低，而是价格明显低于其价值。不少深度折价债券的发行人规模大，业务多，架构复杂，我们自认没能力研究清楚（同时还有性价比的考虑，也许需要投入的时间之多、精力之巨，足够我们研究十个以上的其他合适标的了）。缺乏对价值的把握，再低的价格，于我们也无法得出便宜的结论。

最大的风险来自于做自己能力圈之外的事，过度自信、缺乏自省、丧失敬畏心都会带来严重的后果。曾文正公的“结硬寨，打呆仗”，就是一种防御为先的战略思想，自己先尽量不犯错而立于不败之地，等待对手出错就是致胜的机会。芒格讲的逆向思维方式，最有名的一句话大意是，如果知道我将来在何处死去，我就永远不去那个地方，也是积极防守的意思。此处可见，东西方的哲学思想是相通的。我们从这些哲人深邃的智慧中获益匪浅。谨守能力边界，追求安全边际，严防任何形式的“赌”（不赌不是不承担不确定性，而是不做没有研究支持、赢面赔率皆糊里糊涂的赌），这是我们能睡得香的踏实所在，也是我们在复杂市场环境下，能够获得平安的基石。

安全边际的思考方式，也与风险和收益的关系有关。我们理解，安全边际的关键是两点，一是质地别看走眼了，二是价格得足够便宜。通过对质地和价格的把控，找到安全边际，自然实现了有效风险控制，同时获得了超额收益的可能性。所以在我们看来，安全边际、超额收益、风险控制，貌似多么不同含义的概念，本质上是一码事（对价值投资者而言）。

把投资标的搞明白，这是我们主观层面的禀赋和努力所决定的，严谨的态度、长期的积累、独到的领悟和勤奋的投入，使我们有了一点自信。而足够便宜的价格，来自于市场的错误，这个是投资的外部条件，我们决定不了，但可以琢磨和判断。以高收益、困境债为核心策略的橡树资本，在美国市场取得了二三十年近19%的年化回报率。我经常说，中国相当于整个欧洲，从规模和多样性两个维度看（橡树最近也说他们把中国的每个省当成一个国家来看）。中国市场具备地区复杂性、行业复杂性、大体量债券市场、投研能力落后的特征，而中国经济和市场运行又比美国更为复杂，市场的情绪化特征明显，是典型的低效市场，正是价值投资者的天堂。

对风险和收益关系的理解，进一步影响到投资体系的设置。市场存在低风险高收益的机会，那就是错误定价、价值洼地。避开风险才有条件发现机会，发现机会才能够有效避开风险，投资与风控本质是一码事，怎能拆分割裂来看呢。如果投资的人不看风险只看收益，风控的人只看风险不考虑回报，能产生高质量的投资决策吗？所以在高熵资本，投资层面的风控，就在投资团队内实现。为了防范个人犯错风险，我们设计了有效的机制。例如，要求投委会都要同意才能进行投资，安排专人挑毛病唱反调等等。而投资决策之外的其他风险，例如操作风险、合规风险等，则通过风控专岗来控制。

对风险和收益的理解，是投资中最重要的事。看似直白简单的道理，实则内涵深厚，影响到投资工作中的大事小事。对风险和收益的理解，也是投资中最难的事，想通已然不易，知行合一则更难。