身边不少的朋友换了美元，以及跟熟悉财富市场的朋友交流，发现财富端持有美元的情况很普遍，但投什么是个头疼的问题。

 
美元的银行存款利率很低。美国的风险资产价格无疑很贵，包括股票和地产。美国本土最聪明的资金已经明显看空了，我注意到的至少有三位大神，巴菲特说的不多但公司持有大量现金，橡树资本的霍华德马克思在9月份发的memo旗帜鲜明，看空的逻辑和依据相当扎实，还有桥水的达里奥。
 
美元持有者的风险偏好并不高，因为将人民币兑换成美元的初衷就是分散风险，那么投资时再去介入股票、地产等风险资产逻辑就不对了。其中的部分人对于美元资产的稳健性要求甚至高过人民币资产。
 
我们认为中资美元债是契合的配置机会，能够稳健地获取高于银行存款利率的回报。
 
中资美元债券，与美元资金的货币匹配。债券的稳健回报特征，与美元持有者的风险偏好匹配。而且，这类资产目前存在系统性价值低估特征，存在安全边际、超额收益的机会。
 
今年以来，中资美元债二级市场价格下跌，一级市场发行遇冷，呈现典型的买方市场特征。导致这种局面的宏观因素有两点：1、美国资产表现强劲、美元走强，使得资本撤离新兴市场；2、境外投资者对中国经济下行和信用风险上升的担心（与人民币兑美元呈现强贬值压力的逻辑有重叠）。
 
流动性抽紧，对于采取价值投资策略的配置资金有利。价值投资者追求安全边际，也就是低估的价格，这只有当市场冷清、少有竞争者时，才容易遇到；人多热闹，价格被抬高，捡便宜的机会少很多。对趋势投资者则不然，需要靠未来的买家入场来赚取回报，那么需要市场的热度。
 
中国的宏观经济主题已经非常明确的由“去杠杆”转向了“稳经济”，最近政府的各项政策力度堪称惊人，为了扭转市场风险偏好、恢复市场融资功能，可谓用心良苦，不遗余力。与我们之前的判断一致，这次中国经济和金融市场遇到的问题，是中国自2016年开始的主动去杠杆所致，在去杠杆的同时政府积累了不少的政策作为空间，包括货币和财政两个维度，这些政策的出台，使得经济的系统性信用风险已经在显著下降了。
 
而中资美元债市场以境外投资者为主，或者至少有不少境外投资者的持仓。这些投资者对中国的经济和政策情况不熟悉、不理解，对于行业周期和企业基本面更是缺乏深入的判断。举个例子，恒大最新的美元债发行利率高达13.75%，而恒大境内人民币债的交易利率在5%-7%，美元对人民币目前呈强势特征的情况下，相同信用的利差达到了6-8个百分点，这里面体现的分歧相当明显。但问题同时也是复杂的，可能两者都存在错误，境内人民币债的收益率可能过低，没有恰当地反映地产行业的信用风险水平，显示市场对地产行业下行周期的风险认识不够，这方面有些过于乐观了；境外美元债则可能因为流动性抽紧、对中国国家风险过于担心，对地产龙头企业要求的回报偏高了。该笔美元债发行总额18亿美元，许老板自己认购了10亿美元，如果纯靠外部需求定价的话，18亿美元的债券利率可能比13.75%还要高一些，显示市场需求的疲弱（对地产信用债机会的判断，还要把握时机，后文具体阐述）。
 
上述因素的共同作用下，使得中资美元债资产呈现难得的投资良机。
 
具体看，中资美元债大致可以划分为三类，城投、地产和一般企业。
 
城投债的风险整体是在下降的，这与宏观政策趋于宽松有关，最近政策甚至允许银行向名单内的地方政府融资平台发放贷款，国家对于地方的转移支付也在加大力度和加快节奏。而市场对于城投债的分析逻辑可能存在误区，主要的问题在于容易将分析判断简单化，比如仅凭地区经济的发达程度、财政实力来做选择，而忽视了一些地区的战略意义、政治意义；还有就是如何理解城投公司对地方经济平稳运行的重要性，比如是否持有与民生相关的市政资产，所做的事情是否就是政府该做的公益工程，城投公司的管理层在政府过往的任职地位。需要结合信用分析、区域分析及政治理解，才能够对城投公司的信用价值形成良好的把握。
 
房地产信用债的情况比较复杂。这个行业是在过去去杠杆周期中唯一加杠杆的行业，中国家庭60%-70%的财富配置都在房子上，中国金融机构50%以上的信贷是投到了房地产领域。所以我们判断，即使国家对地产行业的态度有所缓和，过去30多个月繁荣周期、各路资金的追捧，都使得地产行业走过山顶，向下的路途难免颠簸。目前房地产排名前100的违约的案例还很少，最主要的原因就是金融机构、民间财富不看好经济和企业信用，而只能选择能看得见摸得着的房子，还在给地产公司和地产项目输血，但是地产公司的资金链明显在趋紧、融资成本在上行，一旦输血的资金出现边际回落，可以想见会出现何种局面。市场冲击后也会出现好机会。
 
一般企业的信用债，需要研究行业周期和企业基本面。总体感觉，能够获得境外评级并且发债的企业，信用资产大体都不错，作为一个整体比国内债券市场的信用资质要高。通过深入研究、精挑细选，我们认为存在相当不错的Alpha机会。
 
总之，中资美元债对于中国财富端的境外美元资金而言，是良好的配置机会。拥有深厚市场策略功底、扎实信用研究能力的管理者，才能为投资者获取稳健回报做好保驾护航工作。