貌似安全之处，导致人群蜂拥而至；曾经安全之处，因为人多而变得不安全，甚至危险。无论原因，人多必然容易踩踏，这是投资当中最底层的哲学思考。

最近以茅台为代表的消费蓝筹股正在经历踩踏。

蓝筹是2017年股市宠儿，在2018年市场大幅回撤中也有抗跌的表现，于是越发有些资金避风港的味道。昨天以茅台为首的消费白马股遭遇了踩踏，争相出逃的资金将股价打至跌停。不看好茅台已有段时间，顾虑就在于大家捧成了神话，我也同意大家讲的种种茅台的好，但已经神话且信者众，那么再好的基本面也已然充分反映在被抬高的价格里，看多的力量也绝大多数已经入场，由此便没了安全边际，上行概率和空间显著不足。

其实业绩连续2-3年快速增长的任何一家公司，应该引起警惕并多问些问题，行业景气周期是否接近尾声，公司是否已经把好的一面过度展示，股价隐含的预期是否已经过高。虽然难免有业绩持续爆棚的大牛，但别忘了这样的公司凤毛麟角。是以独具慧眼的天分勇于把握，还是承认自我的平凡宁可错过也不犯错，每个人可以自己掂量，但我觉得这里还该有胜率和赔率是否有利的思考。

类似的踩踏在历史上屡见不鲜，没办法，羊群效应决定了踩踏发生的必然性。

回顾下踩踏史：

1、利率债踩踏。2016年资金泛滥资产荒时，为了规避信用风险，巨量资金集中于杠杆投资利率债的策略上，以数倍的杠杆博取区区30-50个基点的杠杆利差，30年期国债收益率被压到了2.9%的历史低位。记得持此策略的人还为远离信用风险而沾沾自喜。结果2016年10月国债期货暴跌，持仓亏损至少10%，亏的多的甚至超过20%，其实在那个阶段看，可能比踩了信用的雷还亏的多些

2、股票质押融资踩踏。2015年和今年的股票质押回购崩盘，两者仅间隔2年，可见市场的金融记忆多么短暂。股票质押回购在市场情绪正常时，几乎被银行券商等出资方当作无风险业务，核心两个特征：“简单”和“容易上规模”。主板五折、中小板四折、创业板三折，再加上期限、利率，简单几个要素就可以描述清楚业务条件，业务部门和风控部门沟通成本低，业务效率高。股票市值大，实控人有需求，业务还可以上规模。2017年结构性行情冲淡了2015年股灾引致的痛苦和谨慎，使得股票质押回购规模悄悄地回到了与2015年高位相当的水平。潜在的风险一直被忽视，市场参与主体陷入一种惯性，直到市场回撤、情绪恶化，才突然发现原来市场整体规模已经这么大了，之前貌似流动性不错的股票出清难度被显著低估了

3、新经济股权踩踏。在经济增速整体下滑的周期，互联网为代表的新经济，以商业模式、运营效率的颠覆式创新取得了良好的表现，以代表未来的标签成为了一处“安全”所在，仿佛可以对抗经济周期。过去2年多么火热，各路人马趋之若鹜，互联网公司以及周边行业如日中天。刚组建的创业公司凭借商业计划书和初期团队就可以拥有2亿美元的估值。从初创到成为独角兽的时间不断刷新纪录，在这里神话并不稀奇。巨头的加持就能让IPO公司享受不可思议的估值溢价。这样的盛筵对人群产生了难以抗拒的吸引力，一些传统行业的老板甚至急于资产变现换成新经济公司股权，传承给下一代。现在这个领域正在急速降温，又一次验证了没有什么不可破的神话，无论逻辑曾经多么的坚实与不可争辩。人的情绪太短视，昨天还趋之若鹜，今天就能避之不及。另外，我此前讲过一个观点，PE/VC在中国尚未经历一场像样的洗礼，这是一种危险的特征

总结下扎堆现象的共性特征，一定要有强大的令人产生信心甚至信仰的故事逻辑，有些情况还兼有恐惧的反向推力。

2016年债灾前投资者对经济异常悲观，对信用风险产生恐惧，这时利率债以国家信誉的安全光环给予恐慌群体慰藉（当时市场群体性对于久期风险的忽视多么令人不可思议）。两次股票质押规模的大幅上升，是缘于对股票作为优质抵押品以及上市公司壳价值的信心。新经济公司更是神话一般的存在，以中国经济转型、新经济对传统行业颠覆为光环，以极快的速度完成一些行业的建立或更迭，令市场对其坚信不疑。

循着上述共性，我认为下一处踩踏在房地产。

今年5月底写过一篇不看好地产行业的文章，现在房地产公司的股价、局部地区的房价已经开始下跌，验证了当时的判断。但还有一处坚硬的逻辑，似乎还未被动摇，就是对地产行业的广义信贷，尤其是信托、民间融资等影子银行。最近观察到信托、财富给地产放款不亦乐乎，有些甚至是集中于此一个业务策略。

先分析下行为逻辑。负面推力是信用环境恶劣，企业违约频发，信用资产无人问津；正面推力是对房子的信仰，房子作为硬资产是最好的信用支持。

土地房产确实是最为有效的抵押品之一，即使企业还不上钱，只要土地房产的抵押坚实有效，债权的偿付还是有保障的。这个判断没错，但问题在于巨量的债权资金以房子为抵押品，如果出现了一定比例的资产需要出清，市场接盘的力量在哪里？有人可能会说，历史上也有过社会资金链断裂，房子作为抵押品后来处置回收情况比较理想。但我想说，当下的存量房产规模、以房产作为抵押的债权资金规模之大，是史上未有的情况。

这一轮房地产繁荣周期长达30余个月，房地产公司的销售收入利润数倍甚至十倍于历史，结果是居民财富的50%-60%配置于房产，金融机构50%以上的信贷投放于地产行业。现在经济进入下行阶段，行业企业日渐萧条，人们的收入出现下降，预期更是糟糕。这时候哪怕很小的一个比例的房地产资产进入市场出售，都会带来对市场心理和价格的冲击。房子买涨不买跌的心态，有风险偏好的资金匮乏，房地产的流动性能好吗？

房地产债权项目丰厚的利益也是个重要驱动。房地产公司因为拿不到股权、信贷、标准化债券等资金，于是唯有信托一条路，愿意支付很高的资金成本。信托给到终端投资者的回报只有7%-9%，相当可观的利差由信托公司及销售渠道分享了，于是形成很强的利益驱动。高净值客户在其他投资领域很受伤，对信托公司产生了刚兑的预期，觉得是资本金数十亿的金融机构，出了问题不会不管，于是这样的房地产信托产品很好销。面对这么好的赚钱生意，可以想见市场参与者们对于风险的置若罔闻。

房地产吸金的厉害之处还在于，如果一家产业公司对外融资，报出两位数的成本，估计没人敢给钱了；而一家地产公司给出两位数的成本则很正常，利润高呗。于是形成对其他行业融资的挤出效应。

还有人说中国没有解决土地财政问题，政府就不会让房子跌。我觉得这是种相当幼稚的判断，是不愿花时间思考或想当然得出的结论。政府调整供求关系的政策，确实能干预房价的走势，但是房子这么个大类资产其实是根本不可能被驯服的。想想上任政府不遗余力地想调控房价，最终房价跌了吗？原因很简单，市场有自身的运行规律。即使分析政府的意愿，我也觉得维护地产行业与支持实体经济目标相悖。房地产行业这么大的规模，占用了巨量的社会资源，这其实也是实体经济融资难的重要原因之一，因为资金总量有限，尤其是具有一定风险偏好的资金，非此即彼。可谓地产非标不死，信用环境不兴。