一月份经济数据层面，呈现结构分化，一方面PMI数据、价格指标、高频跟踪指标都体现出中国经济需求端持续回落。而另一方面，金融数据增长创历史新高、资本市场整体回暖，出口也大幅超出预期。一时间乐观者看到了总量数据的希望，而悲观者看到了结构数据的扭曲与矛盾。

必须承认，目前悲观者和乐观者看到的都是“事实”。从需求端来看，我们没有发现任何确定性的需求反弹的证据，而且需求端的恶化仍然在持续，这从PMI数据走势、房地产市场高频数据、消费高频数据、全球经济数据、航运数据等等多个维度可以形成印证。出口的数据短期爆发，得不到其他数据的印证，不论是韩国、台湾的出口数据、全球航运数据、甚至是美国和主要贸易伙伴的经济数据都难以解释短期大幅超预期的可持续性，因此我们认为大概率随后几个月出口数据将呈现回落，即使贸易战风险短期缓解。

金融数据的走高是最近市场关注的核心因子。应该说金融数据短期的反弹是预期内的，但是如此力度还是略超预期，而且这还是一月下旬传闻监管窗口指导控制投放节奏后的数据，可想而知一月份的信用投放力度本身有多大。社融和表内信贷同创出单月历史新高，M2增速触底反弹，似乎表明了信用环境确认了底部并且开始企稳。但是，结构数据仍然不佳：1）表内信贷反弹的核心动能来自于票据融资和短期贷款的放量，中长期贷款较为稳定；2）社融除信贷部分的反弹主要依靠未贴现票据和债券融资的回生；3）M1增速创出新低，似乎体现了资金空转力度不减。在这样的数据组合下，到底体现了信用环境何种图景呢？

我们认为更好的分析目前的信用环境需要结合其他层面的数据进行组合印证，并且基于历史上信用体系运行的模式，进行动态分析。信用环境的观测体系简单来看可以分为两个标尺：1）价格体系；2）数量体系。这两个标尺相互配合，同时也有各自的总量逻辑和结构特点。

从大类资产估值模型的角度去看（最简单的未来现金流折现模型），信用的价格体系实际上与各类资产估值模型中分母直接相关，同时数量体系的变化更多与基本面也就是分子部分形成传导逻辑。自2018年第二季度开始，我们陆续确认了各个维度资金成本的下行确认，从银行间资金利率，到长端无风险利率，到票据利率，信用债利率等等，直到2018年第四季度居民房地产贷款利率出现回落，我们所观测的所有信用利率体系都确认了回落。这意味着，从大类资产估值的角度来看，分母的改善呈现普遍性和扩散性。

但是同一时期，我们观测的信用环境数量体系呈现持续回落，总量层面看，社融增速持续下滑，M2增速持续低位震荡，M1持续加速回落。虽然在去年下半年以来，我们在数量体系内部发现了一些结构性修复信号，如票据融资的回升，债券融资的回升，以及表内信贷的企稳，但是这些结构因素仍然没有促成整体数据的企稳。关键的M1增速持续低迷，表外融资体系整体低迷的结构没有改善。即使2019年1月份的数据总量出现超预期的历史新高，M1也仍然低迷，这的确表明，短期信用-实体需求的循环仍然没有进入正反馈阶段。但是，同时我们也看到了此前的修复因素持续，如票据持续放量、债券市场融资环境持续好转、表外部分的社融开始企稳回升，这些因素至少表明信用环境中量的体系边际的改善是持续的。

从最近一段时间的大类资产走势来看，市场在年初以来似乎经历了一段风险偏好回升，以及流动性预期重新走强的阶段，带来了风险资产反弹，无风险资产震荡，中间还伴随着阶段性的同涨同跌。这样的走势和去年第四季度形成了鲜明对比。海外资产的走势也有类似的变化。背后的核心逻辑在于分子和分母的“边际博弈”。

虽然去年下半年以来分母层面对于各类资产梯次出现改善，但是由于对于分子的负面预期逐级增加，很多中长期担忧持续集中体现，从贸易战到大国关系长期博弈，从短期经济压力到民营经济“消亡”，从市场波动到资本市场杠杆破裂，等等。这导致边际上看，分子的恶化特别是风险偏好（预期）大幅超越分母的改善，这也是信用环境改善前期的常见运行模式。同时，从经济数据整体走势来看，也不断的证实基本面总量向下的预期。而年初以来，边际上看预期有所企稳，此时“分母”下行进一步确认，因此出现了相应资产的回暖和风险偏好的反弹。

展望后续资产配置的逻辑，分子和分母的博弈仍然是核心。我们基于过往经验的归纳和理论逻辑的推导，进行后续路径的推演。目前路径推演的分叉点在于，信用环境企稳后未来信用数量向上的弹性。所谓信用数量体系的弹性其背面是，信用宽松向实体经济需求的正反馈启动。

短周期来看，估值因素中的“分子”部分向上抬升的可能性较低。核心路径矛盾在于分母的改善，或者分母预期的改善（风险偏好）。这背后的核心是信用环境-实体经济需求的反馈机制。目前信用环境价格体系确认了系统性改善，同时信用环境的数量体系仍然结构不佳，但是这样的组合是信用环境整体筑底阶段的正常模式，这是由于需求仍然处于萎缩状态，信用的环境修复有赖于政策逆周期对冲，信用的环境特别是数量改善初期结构的扭曲往往常态，这一阶段更多改善的是债务风险的压力，而不是直接引起实体经济需求端迅速的修复（质量更是一般）。

后续的主要路径方向可以简单的分为两种（实际上会有更多细节因素）：

第一种，信用环境筑底，但是需求压力呈现加速回落，导致需求始终不振，信用数量的反弹难以展开，结构仍然不佳，这样我们会看到随后几个月需求端数据持续收缩，信用数量层面的反弹出现反复，这大概率会导致政策的边际进一步趋松，引起分母端进一步的下行，同时信用大环境维持价格体系下行，而数量体系筑底的局面呢。

第二种，需求在政策的配合下，开始逐步企稳，信用数量呈现回升，两者形成正反馈，信用价格体系整体维持较低水准，但基本面企稳，对于分子的预期产生正面影响，同时分母呈现震荡。

对于大类资产的配置逻辑来看，第一种路径和第二种路径，对于无风险利率、权益资产、以及商品等都有不同的影响，但是对于信用敞口而言，第一路径和第二路径的影响都是偏正面的。

第一种路径下，虽然实体经济回升乏力，甚至边际还有需求端压力，但是债务风险压力会持续缓解，对于信用债中的系统性风险呈现抑制，有利于信用债的超额收益挖掘策略，而且考虑到分母的改善仍然有空间，因此信用债短久期杠杆套利策略也是有利可图的。第二路径来看，由于基本面的改善和风险偏好的回升，也是显著有利于信用债走势的。

而对于利率债和权益资产的配置，在两条路径下会有明显的区别。因此，在目前的时点上我们需要密切关注后续核心指标的变化，来进一步确认路径的变化。如果下一步信用体系的数量指标进一步共振，且结构改善，则趋向于第二种路径的可能性上升，此时随着信用-实体经济需求的正反馈深化，我们可以进一步从需求端得到数据的印证，权益资产面临趋势性修复的行情，利率层面的风险提升。而如果，下一阶段迟迟无法从信用体系的数量层面得到进一步的印证，那么进入第一条路径的可能性就进一步提升，则利率债全面利好，权益整体上仍然不利。当然，在信用环境价格体系确认缓解后，本身意味着整体广义信用环境已经度过最坏的阶段开始边际缓解，各类资产内部的结构性机会呈现多样化，这也是相对确定的。

基于历史数据和大类资产估值比较，目前权益资产的估值普遍处于中性偏低的位置，而利率债的估值处于中性偏高的水平。因此，虽然目前的静态环境有利于利率债，但是权益资产的潜在收益空间持续提升。虽然目前对于权益敞口的利好仍然有待确认，但是基于信用价格体系的确认信号、数量体系的结构好转、以及估值水平的相对位置，我们建议可以密切关注权益敞口（包括结构性机会）。

结合上述逻辑，可转债兼顾了信用和权益的敞口，目前是相对性价比最好的资产，而信用债的确定性收益最好，利率债仍处于较好的环境内但是潜在收益率已经持续降低（波动率提升），权益敞口未来的弹性正在积累。