通过研习橡树资本的投资哲学和经历，我们获益匪浅。其灵魂人物霍华德马克思撰写的《投资中最重要的事》，可谓是对我们影响最为深远的书（没有之一），帮助我们塑造和完善了投资哲学体系，这对于我们长期从事的投资工作何其重要。这本书一直摆在案头，时不时拿来重读，得意时带来冷静自省，失意时坚定信念信心，躁动时获得定力耐心。最近期待已久他的新书《Mastering the Market Cycle》终于面市，也让我们欣喜若狂，周期之道可谓真正的圣杯，是未来或然世界唯一可以确定的规律，值得深入观察、理解和思考。
除书之外，霍华德自1990年起每年撰写4-5篇Memo，我从第一篇开始认真阅读，目前已经读到2005年。貌似平淡枯燥的文字，读来居然令我有初中时读金庸小说般的兴奋和难以释手。这些时空都颇为遥远的美国市场观察、思考和经历，引起我们内心深处的共鸣，隐隐有偷窥未来的愉悦和兴奋。美国社会和金融市场领先中国多年，虽文化体制有诸多不同，人性层面、社会发展底层规律实则相通，美国经济和市场经历的历史过程，有些可能是中国现在以及将来所必须要经历的。其中与我们事业最为相关的是债券市场。高收益债和困境债策略在美国市场出现并存续多年，持续为资本和财富带来较好的回报。我们认为，2008年以来的债务大扩张和打破刚兑，使得中国信用债市场机会也已到来，这个市场正在变得越来越有趣。
最近读到一篇《Oaktree at Ten》，是霍华德为橡树资本十年生日所写。读来颇多感悟，于是翻译出来，跟大家分享橡树朴素而闪光的投资思想、指引其长盛不衰的正道大道，希望对大家有所裨益的同时，也想藉此言明我们的心志，同时让大家更了解我们投资表现背后的逻辑基础。
对这篇Memo的内容提炼总结如下：
（1）以守为攻的投资理念。避开亏钱的风险，赚钱的机会自然会照顾好自己。注意不是避开“风险”。世界上没有没有风险的投资，即使存银行也有机会成本的损失，持有现金也要承受通胀风险。投资的本质就是要识别风险、承受风险和管理风险。我们理解最大的风险有两点，一是对标的没看清，二是付出过高的价格，这两点都是产生投资损失最主要的原因
（2）客户利益至上。公司与客户利益冲突都是以偏向客户利益的方式加以解决；采用公司与客户利益一致绑定的收费安排；让客户知晓真实的情况，不隐瞒或淡化坏消息；绝不盲目操作新策略
（3）美国养老金投资于困境债。其中对此策略敞口最大的25家中有23家投资于橡树资本的基金。这个现象十分有趣，最为追求长期稳健增值的养老金，居然会投资“重口味”的困境债务，可见美国机构投资者的成熟度，他们深谙世上其实没有真正差的东西，只有真正差的价格。橡树拿是否投资困境债务作为机构经验度的衡量指标
（4）敬畏心和安全边际意识。橡树资本回首发现不少最好的决策都与限制管理资产规模有关，对于每一个策略他们都严格根据市场机会容量来控制对应基金规模。坚守这种选择背后的逻辑，还是客户至上的商业原则。规模大了管理费收入增加，这对管理人有利；超过市场机会容量或管理人能力边界，则影响了投资人的回报，这对客户不利。当两者利益产生冲突时，橡树资本选择了维护投资人的利益，控制资产规模增长。其实长期而言，两者利益一致，因为只有为客户创造更高性价比的回报，资产管理机构才能基业长青；任何投机取巧，短期似有得益，却埋下长期衰败的基因
（5）投资背后最重要的是人。什么样的价值观和原则，什么样的环境氛围、文化取向，最终导致结果的大不同。投资确需要孤独的思考，但协同奋战能够取得相加乃至相乘的合力，其能量和潜力深厚。为一帮志同道合、热爱投资的人打造并维护一个正向、融洽的工作平台，这是投资管理机构长期制胜之道
《橡树十岁》
橡树资本在1995年4月10日，也就是十年前开张了。那一天象征着公司创始人们信奉和践行梦想的起航。真的感觉就是眨眼之间，我们就迎来了公司第十个纪念日。值此我想分享这第一个十年的感想。
优先级
橡树资本的建立并不是从预算、利润预测或商业计划书开始的，而是植根于我们的投资哲学和商业原则。当初建立橡树资本时，很多人询问我们初衷，我们说很简单，就是想以我们的方式经营一家公司。那么我们的方式是怎样的呢，这个问题多年来一直在我们脑海中回响，而且是我们谈话交流的主题。这些都还有待于整理记录下来，并且付诸实施。
正如大家已经听到厌倦的程度，橡树资本投资的核心信条就是“避开亏钱风险，赚钱机会自然能够照顾好自己”。因此我们一直努力构建这样的投资组合，即使我们的判断没有都实现，组合也能产生可接受的回报表现，而判断都实现时还能有更高的回报空间。当市场好的时候，我们竭力跟上市场回报水平；当市场差的时候，我们要明显跑赢市场。这听起来简单，实则不然。我们选择仅投资于低效率市场，投资组合严格遵循原则。每一个投资组合的管理都配备了深耕于该领域的专业人士，他们通过努力工作获得了对行业、公司和证券优于其他投资机构的认知，同时知晓宏观预测和市场择时无法给予他们任何优势。可见我们的投资哲学给予橡树资本员工以一套清晰的指引。
同样重要的是我们的业务原则。这些原则更为简单，但帮助一点不少：投资决策以大量的自主研究投入为基础；每一次利益冲突都是以照顾客户利益的方式解决；管理收费机制将客户利益与我们的利益绑定并一致起来；与客户全面而真实的沟通，坚决拒绝隐藏或淡化坏消息；新投资策略只有在风险可控的情况下才能操作。在1995年我们写道“我们只能按照上述原则赚钱......当我们取得优异投资回报时，我们的盈利才能增长......我们只能靠这个”。近些年来，我们已经看到不少机构设定目标时将扩大规模优先于为客户盈利，还有那些言行不一的口号。而我可以很自豪地说，橡树资本对客户利益至上的追求从来没有被撼动过。
我们在1995年春天公布了我们的原则，自此确实从来没有改过一个字（除了增加对新策略的要求外）。当我们步入第二个十年时，这些对过去有用的原则对未来依然适用。
客户
我们深信，只要我们坚守过往的原则，并且施展相同水平的表现，其他自会随之而来：我们就会拥有成功的事业。令人愉快的是，这些已然发生。
那些我们能称为客户的投资者们，他们水准之高令我们感到激动，堪称“金边”投资者。截至2004年末最大的50家企业年金中有24个；50个州养老金中的22个（还有很多县、市、警察局、消防局养老金）；81个学院及大学捐赠基金；很多世界领先的慈善基金会和最富有经验的保险公司；一家称作先锋的共同的基金；以及一群不断扩大的高净值个人作为补充。这里有个依据：在对困境债务策略投资敞口最大的25家养老金中（根据“Pensions & Investments”的统计。我们认为这是对投资经验度最好的评判指标），有23家每家至少参与了橡树资本的一种策略。我们的客户清单，是对我们作为专业投资人士所付出努力的终极评定。这个单子每年还在扩大。实际上，我们感觉对于大多数成立十年的基金管理公司而言，拥有在我们那些具有代表性的年份中一年增加的客户，就会感到很开心了。
比客户数量甚至更为重要的是客户关系的质量。其中很多客户已经成为我们真正意义上的合作伙伴，他们给予我们令人温暖的欢迎，对我们的方案提供有帮助的质疑，当我们坚持时相信我们的判断，提供宝贵的意见，不断扩大与我们的合作点。我们最大的20位客户平均而言，参与了超过4种我们的策略。客户对我们的认可，是我们最主要的成就感来源之一。
投资表现
我们当然清楚，客户喜欢我们这些人或认同我们的方法，只是形成上述良好关系的部分原因。若投资表现不佳，根本不会有这样的关系。我们实现了开始时设定的投资目标，对此我们倍感自豪。我们当然想每年都取得很棒的回报，但这根本不可能。我们的目标是避开灾难的结果，这样每一年的业绩要么是较好，要么是很棒。如果一家基金公司每年都能至少取得较好的回报，那么他的长期业绩回报一定优异。我可以很负责任的说，我们做到了，从公司开业以来整体而言为所有客户每年都赚到了钱。
包含我们任职于西部信托公司（Trust Company of the West）的时间，我们团队拥有超过100个完整年度、符合投资管理与研究协会（AIMR）要求的业绩记录：19年高收益债，18年可转债，16年困境债，以及其他。而且在这100多年里，你要费点劲才能找到一两年算不上像样的业绩，所谓像样的业绩，是从绝对和相对两个维度评价都较好或不错。
我感到自豪，在1998年到2003年间成立的24支封闭基金都赚钱了，内部回报率截至目前在4%-49%。每一个基金的回报要么是不错，要么很棒，没发生任何灾难。
我们追求的“每年取得至少较好回报”的目标，是否标准过低了呢？我不这么认为。首先，我确信，每年每支基金都能取得这样的回报，会令我们拥有最佳的长期业绩记录。其次，我知道与我们处于相同投资领域的其他基金，很少能够长期做到且未遭到过重创。再次，据我所知，没有客户因对我们业绩不满而离开。这听起来不是个很高的目标，但能够坚持做到是我最大的志向之一。
增长
橡树资本十年前启航时，有7个早期策略延续至今：高收益债；美国、全球及高收入型可转债；困境债；控制型公司自营投资；房地产。在离开TCW去创建橡树前，我们在这7个策略下管理的资金达到70亿美元。我们带走了至少其中的60亿美元。到2004年底，这些资金已经增长到了225亿美元。
【这里第一次提到管理资产增长，使得这是个好机会说个重要的题外话：我们感觉到许多我们最佳的决策都与限制管理资产规模有关。所有四个最初的基于可交易证券的策略基金，我们一直在限制市场推介。（例如高收益债券策略，自1998年11月以来，我们已拒绝竞标的新资金规模达140亿美元。）所有三个最初的基于私募结构的策略基金，我们一直在根据市场机会来控制规模，从而业绩良好。】
自1995-1997年投入时间建设我们的基础设施、拓展客户参与我们最初的七个策略基金，我们在1998年开始拓宽我们的产品线。自那时到现在的七年里，我们发现了五个符合我们标准的新投资策略（提供良好风险调整回报的低效市场；存在风险可控把握机会的方法；找到能够胜任的人才）。因此我们开始管理新兴市场股票基金（1998）、欧洲高收益债券（1999）、电力基础设施资产并购（1999）、夹层投资（2001）和偏信用的对冲策略基金（2004）。这些新策略基金都取得了令人自豪的业绩。我们的目标一直是为客户提供有帮助的新投资策略，但绝不要成为本月基金俱乐部。并且我们坚持要求每一个新策略都要遵循橡树资本的投资原则。
我们产品线的扩充与我们研究美国之外的投资机会时间重叠。1998年之前，我们在国外的投资仅在可转债领域。但在1998年初我们确认我们的能力可以被运用于国际市场。我们的国际化步伐包括：1998年为管理欧洲高收益债券基金设立伦敦办公室，基金的运作在1999年开始；1998年末成立我们首支新兴市场基金（因此在新加坡设立研究办公室）；1999年在东京成立房地产业务办公室，后来又拓展到对日本公司的投资；2001年开启伦敦之外的世界其他地方的业务推广。在2004年为了把握房地产、私募股权及困境债等方面的机会，我们开办了法兰克福办公室。我们的策略在2005年及未来，还会有更多的国际化发展。我们务必要谨记，这些市场与美国市场相比存在差异，因此我们应当谨慎行事，要求回报率的标准需要设定得高些。
最后，我们看好不断增长的、服务于高净值个人客户的机会。虽然我们从来没有做这方面的广告和推广，我们已然得益于客户们的口口相传，以及那些通过机构间联系结识我们的杰出个人。由此，我们管理的高净值个人资金规模，从1995年末的3亿美元增长到今天的11亿美元。
对我们来说，橡树资本不是个“增长的故事”。我们从来没有关于业务增长率或管理资产规模的目标。我们的目标就是在我们有优势的领域服务好客户。我们一直相信，谨慎发展带来管理资金规模的增长，其结果才是最为有利的。2004年末，我们5个新策略基金规模达到54美元（总管理规模的19%）。美国之外的投资达到71亿美元，美国之外客户的资产规模为25亿美元。因此，加上11亿美元的高净值客户资金规模（即使消除掉这些数字之间显著的重复统计情况），近十年来新的方向显然对橡树资本的业务增长贡献显著。
人
取得这些成绩不可或缺的因素是人。我为我的同事们倍感自豪。橡树资本是由我们这42位曾经一起在TCW工作的同事创建的。成立之日，是担任CFO的David Kirchheimer（1号员工）及其支持团队欢迎我们的，他们是“先头部队”。公司初创阶段最没想到的是，有那么多的非投资相关的工作要完成，是David督促我们向前。
发起于那个开端，我们已经成长为约300人的公司。在智慧、接地气、性格等方面这些人都是数一数二，而且相处令人愉快。第二代人支持、追赶并推动第一代人，同时第三代人也是无时不刻不紧追其后。我感到很高兴，这些人在一起形成了融洽的环境，团队协作产生了优秀的成绩。投资管理行业有的是能帮你赚钱的杰出人才，但大多难以共事和合作。我们很高兴，在橡树资本没有这样的人。
谈到开心，我感觉我们的人是开心的。这相当重要，不仅因为我们希望他们开心，而且因为开心状态能够充分发挥他们的潜力，为橡树资本及其客户创造价值。我们最喜欢的指标是：橡树资本员工在这十年里创造了139个宝宝，这是我们这里积极情绪的力证。
底线是什么？自1995年创立橡树资本时即已存在的六项原则至今仍在。与我的9位同事共同工作的时间加起来有127年。在这些时间里（信不信由你），我们这些人之间从来没有发生过激烈的争吵，或者艰难的谈判。20年前当我们在TCW初次相识起，仅有2名资深投资人士在没有达成共识的情况下离开我们（不包括新兴市场组，其发生过显著的人员调整）。而且，每一个十年前我们开张时管理核心策略的人，都还在继续管理着。这在跌宕起伏的投资行业中当然不是常见的情况。
所有权
最初时，创始合伙人100%拥有橡树资本。在其后的10年间，我们将25%的股权售予了核心员工，价格是未来一年估测利润的一倍。这种所有权的分享产生了令人满意的效果，包括在团队协作、满意度、共同驱动力以及团队稳定性等方面。我们感到，橡树资本的员工不仅为投资于自己策略的客户，而是为所有客户利益努力工作，这十分必要。更大范围分享公司所有权帮助我们确保了这样的效果。
如你所知，我们一年前按市场公允价格将6%的股权出让给了7家长期投资者。我们实现了这样的目标：当然实现了个人资产的分散化，但更为重要的是，通过真实出售实现的市场价格，证实了60名非合伙人的持股员工得到了好处，他们确实获得了良好的待遇。上述入股完全取得了我们期望的效果：新的投资者带来了建设性的帮助，而没有攻击和打扰我们。怎样才能更好呢？毋庸置疑你们将会继续看到股权向第三方出售，但是控制权绝不会转移。员工持股计划当然会继续拓宽。简而言之，我们喜欢共同奋斗的感觉，而不是为某人工作的感觉。
未来的计划
拥有十年的经历和280亿美元的管理资产规模后，许多人碰到我们会说橡树资本是一家地位稳固的投资机构。我很开心的告诉你们，我的同事们和我仍然把橡树资本看作一家初创公司，没有什么是比这更好的预兆了。初创意味着我们仍然投入和兴奋，依然担心太过放松或过度自信可能导致我们失败，依然考虑奋起应对前方的挑战。
我们未来的目标很简单：更多的延续和重复。持续良好或很棒的投资表现。与我们很赞的客户们保持良好的关系，他们总是感觉到被照顾的很好。阳光、开心的同事们齐心协力在融洽的环境中工作。随之而来的是，谨慎增长的业务和持续不断的盈利。谁还能渴求更多呢？
能否实现这些目标一直取决于你们，我们的客户。“没有你们，我们不会有今天，”可能听起来俗套，但没有什么说法能比这更为真切。有幸能为你们服务和工作，能够拜访和拥有你们这样的客户，橡树资本的人们献上最诚挚的谢意。
2005年4月11日