判断汇率不是我们擅长的领域，但汇率与经济和债券市场运行有关联和相互影响，我们也需要关注，以加强对债券市场投资策略的把握度。加上最近关心汇率问题的客户比较多，我们还是来谈谈一些不成体系的看法。这些看法中算得上观点和判断的不多，因为我们并不擅长预测时间和点位，更多的是一些观察和思考，希望能够对朋友们有些帮助。

预测汇率难度很高，尤其是短周期的汇率波动，影响的因素非常复杂。不像股票、债券，再复杂也能对标的价值有所把握，影响其价值的参数虽有宏观层面的成分，但微观因素所占比例还是要大得多。而汇率的影响因素几乎全部是宏观层面的，宏观远比微观的复杂度要高很多。

为什么要判断汇率走势呢？是投机交易，资产配置，还是业务对冲？不同的出发点，对应不同的考虑周期，以及汇率波动带来的不同的风险承担。

投行研究的判断不靠谱，切忌作为决策依据。下面这个表是过去一年多各投行对于人民币对美元汇率的预测。在2016年底到2017年初，预测区间在6.8-7.3，而当时的汇率在6.9-7.0；在2017年底到2018年初，预测区间为6.3-6.7，而当时的汇率在6.4-6.5。重大发现，原来投行做预测都是以当时汇率为中枢，向上或向下做些小幅度的调整。实际情况大家都很清楚，这些预测基本不靠谱。

表1 过往机构预测情况

最近人民币比较快速的贬值，引发对美元汇率会否破7的讨论。其实对这样一种运行复杂的金融对象，用某一个具体数字来预测其波动的极值是毫无道理的，也就是说会不会破7是个毫无价值的问题。跟我们看到对股市点位预测的一样。如果看到这样的预测，凭直觉就可以判断不靠谱，其推断逻辑必然存在问题。除了基本面因素外，还有市场情绪，参与市场交易数量众多的机构，其背后操盘的也是人，人的情绪有时候形成共振，容易在上涨时过度乐观，下跌时过度恐慌，于是对推动汇率相对于基本面的超调，使得准确预测趋势拐点的具体数值成为不可能。


下面这个图是2009年以来人民币兑美元的汇率走势。2010-2013的三年多的人民币坚挺周期，最低时到过6.0左右的位置，随后是三年走弱的周期，从6.0调整到7.0。可以观察并总结出一些波动的特点：
●2017年以前的周期为三年，之后的运行周期明显缩短。从2017年初到2018年一季度末就完成了汇率从7.0到6.3的运行过程；最近4个月则完成了从6.3到近6.8的运行过程
●汇率运行呈周期波动特征，在运行到极端情况下出现反方向的摆动，每一次趋势波动都是在为之后的反向运动聚力
●最近两年波动幅度加大，反映的是全球形势的复杂性，包括政治格局、经济格局和资本市场（也许更多是源于中国自身在发生的触及根本的变化）

从长周期看，驱动汇率运动的是国家的经济增长、通货膨胀、长期竞争力等综合国力因素，而且是汇率对应两国的对比关系。我大概记得08年金融危机期间，因为美国是危机的发源地，市场对美元一致看空，但结果美元后来还涨了，原因是欧洲情况也不行，甚至更糟。汇率即货币，外汇交易是以货币为载体的零和对赌，而持有货币则相当于对一国经济未来的投资。例如一国经济增长好，通胀又不高，就能够给其货币资金提供不错的真实回报率（名义回报率剔除通胀影响），如果政治格局稳定、宏观风险可控，那么就更为增加了长期持有该国货币的市场意愿，汇率就会上涨。所以以长周期看人民币汇率，看的是对中国的长期繁荣有没有信心。

图1 人民币兑美元汇率波动趋势



从短周期看，那么扰动因素就很多了，汇率在不断对新发生的事件进行调整。而且复杂之处还在于，汇率与宏观形势的作用是相互的，也就是互为因果。例如国家政策作用于经济和资本市场，使得市场的预期发生改变，从而引发汇率的贬值下跌；而汇率的贬值下跌，反过来进一步强化市场对经济和金融稳定的担心，又会对国家政策产生影响。

让我们对过去两年人民币兑美元汇率走势做些回顾。

记得2016年人民币汇率走弱，主要因为国内国外比较一致的不看好中国经济，觉得到处都是毛病，例如宏观负债高，经济结构不合理，经济韧性差等等，除了这样的市场预期外，还有不少的金融大鳄将资金换汇出境，或者在境内发债，大举购买海外资产，这些本质上是看空人民币的套利操作，进一步增加了人民币的贬值压力。那时身边的不少个人朋友都受到这种预期的影响，甚至好像有过人民币长期要贬到10的恐慌预期，结果没过多久汇率趋势便发生了反转。这种大众的神经紧张往往可以作为趋势演绎到极点的参考指标。

此后的人民币汇率走强，可以视作对前面过度看空的一种纠正。汇率波动周期往复，物极必反。当然也有央行在汇率市场的一系列干预措施（一度严格限制换汇），对汇率走势有影响。但我认为，外力能够影响短期走势，但改变不了趋势。使得趋势变化的，本质上还是2017年市场开始逐渐意识到中国经济不差，甚至挺强的，不断的经济强势信号让市场修正此前错误的看法。2017年股市表现还可以，房地产市场强势，这些也对人民币汇率有利。

最近4个月汇率的疲弱，缘于市场对于中国经济、美国经济未来走势形成了新的预期。

美国经济一路乐观，经济各项指标良好，股市房市走势强劲，基本面综合来看是高分。

中国的宏观主题则是去杠杆。借着经济韧性不错、增长惯性，强力收紧货币、收缩信用，以缓解或解决长期困扰中国经济的高杠杆问题。强力去杠杆政策的时间持续不短，随着时间的拉长，政策的杀伤力不断加大，企业一开始还只是有些难受，到后来发展到了日子过不下去的程度。在去杠杆紧信用的基调下，经济走弱、资产价格下跌是必然的，只是需要时间的催化，只是细分类别的节奏不同，但该来的都会来。到了今年第二季度，持续困难的企业融资环境，使得企业资金链开始断裂，债务违约增多，虽然违约率整体而言并不高，但市场的预期很糟糕，因为已经形成了从违约到恐慌再到进一步违约的负反馈过程，这时候如果没有强有力的外力干预，经济和资产价格将进入明显的下行趋势。

再加上贸易战，这实际是一次国力的检验，从资本市场的反映看，美国股市几乎没怎么受影响，汇率也依然坚挺，而中国这边股市、债市、汇市三熊。房地产在高位，又增加了一个资产价格泡沫的口舌，对汇率也是不利。

往前看，我们觉得对人民币不宜过度悲观，也就是汇率进一步贬值的空间并不大：
●美国综合形势的高分、中国综合形势的低分，过去4个月的汇率快速运动已经予以反映，也就是较大部分的预期已经隐含在当前的价格中
●中美两国形势分歧进一步扩大的空间有限。美国的高分也有其脆弱性，软肋在于各方面有利情况透支的比较厉害，经济增长、企业盈利的良好表现持续时间在历史上已经不短了，股市估值、房价都在历史高位，居民杠杆又回到了比较高的位置，联储已经开始加息进程，诸多脆弱点只要有一处开始松动，就可能导致整个趋势的逆转变化；中国的低分其实来自于自身的程度更多，也就是主动去杠杆的政策尺度，我们认为政策方面的拐点已过，也就是政策天平已经由去杠杆偏向了维护金融稳定（注意在信号复杂的情况下，观其行比听其言要重要一筹）

听说最近换汇出境的个人资金，有的愿意接受10%的手续费，也就是在当下就认10%的汇率损失，如果将来汇率不进一步贬值10%，资金方就会受损。这一情况的普遍性，还需要进一步了解，但由此确实可以感受到汇率迅速调整带来的恐慌气氛。