2017年债券基金业绩中位数仅为2.76%，债券可谓过去一年表现最差的资产。债券投资曾几何时还是颇为风光的行业，而过去一年多的债市寒冬，已经令不少从业人士心生倦意。

债券市场受经济运行、货币政策等基本面影响，同时也作用于后者，既是因也是果。债券市场深度调整，利率处于历史高位，本身就是对经济状况的反映、货币政策意图的体现。从政策制定者的角度看，经济增长不错，就业风险不大，通胀风险上升，政策天平现在是向降杠杆和控制资产泡沫的政策目标倾斜的。流动性紧张、市场利率处于高位，对经济、资产价格产生向下的拉力，其作用显现不会一蹴而就，需要传导发酵的过程，但紧缩作用是确定的，随时间拉长而不断加强，近期微观层面企业资金链断裂情况加剧就是端倪。

此前从宏观经济、货币政策角度分析债市的文章报告不少，我想从市场心理和市场行为的角度来谈谈对债市的看法。

债券与股票、大宗商品都是投资品，受不同因素影响，有各自的估值方法和运行规律，但本质上都是资金投资的对象，做出投资决策的都是人，因此其价格是人的心理与行为的集合反映。而所谓心理就是预期，是看多或看空的观点及背后的原因。市场的上涨与下跌都是预期变化推动所致。过于乐观的预期，推动价格超越了基本面，于是积聚了风险；过于悲观的预期，压低价格落后于基本面，于是产生了机会。无论乐观或悲观情绪推动的偏离，都会符合均值回归的规律，时间早晚而已。

债券市场目前隐含的预期颇为悲观，市场情绪抑郁低迷，投资机构的行为很谨慎，对于未来流动性条件的判断相当保守，因此对于组合久期、组合杠杆、期限错配等指标控制很紧。在这样一个弥漫着低沉、恐慌、谨慎气氛的大类资产里，至少可以判断价值高估的风险是不存在的，价值低估的可能性是偏高的。

具体而言，债券市场隐含的负面预期大致有这么几个：

• 经济增长韧性强。其实2016年经济增长就已经进入较强的状态，因而才有了随后的货币紧缩、强力去杠杆政策。市场的主流观点总是落后于真实情况演进，当时主流观点不看好经济形势，认为中国债务问题严重，经济没有内生增长动力，一些宏观指标的改善最多就是补库存带来的非趋势性反弹。近期越来越多的人对经济增长由空翻多，看多成为了主流观点。不可否认，中国经济增长确有结构性调整带来的韧性，使得本轮宏观调控的周期长于以往。但是，经济运行的基本规律总是有效的，正是因为经济增长强劲而有韧性，国家要借此机会把杠杆降下去，把2008年金融危机之后经过7-8年所加杠杆的帐还上，但必然要付出代价，政府也做好了付出一定代价的准备，那么代价只能是经济增长回落、一些企业和机构出现资金链断裂。
  
  
  
• 通胀风险在上升。与经济增长表现较好相伴的是通胀水平的上升。主流研究机构预测CPI、PPI上升的风险在增加，尤其是油价近期已接近70美元，提升了市场对通胀风险的担忧。中金公司在1月8日的宏观研究报告对2018、2019两年的CPI和PPI预测均进行了上调。实际情况看，紧缩的货币政策与高利率环境有平抑通胀风险的效用，另外人民币升值也对抑制通胀压力有好处。
  
  
  
• 去杠杆寒冬漫漫。这次去杠杆政策持续的时间比2013年要长得多，2013年大概是6-7个月时间，本轮去杠杆已经持续了15个月之久，力度也要大得多。在各种去杠杆政策的轮番出台下，尤其是进入2018年，市场机构迎来了更为频繁的各种新政新规，雪上加霜使得市场对于去杠杆寒冬持续的悲观预期进一步升级。观察去杠杆的程度，在本轮去杠杆的进程中，民企去杠杆是最早启动的，随着经营现金流情况改善、债务融资减少（有被动的成分），总体而言杠杆率已经较为健康；然后是银行去杠杆，同业负债大幅下降，按照官方的口径是取得初步成效；靠后启动的是对国企和居民的降杠杆，近期的政策力度很大。从债务融资产品方面，对非标债权融资的限制力度空前，券商定向资管计划、基金子定向资管计划早就熄火了，近期是堵截了银行委贷和其他类私募基金以及各种假股真债。不仅是非标，对于标准债券融资也加大了准入的难度以及额度控制。去杠杆的进程确实仍需要些时间才能达到政策目标，但是从去杠杆政策的全面性和力度看，已经达到了或至少接近了顶峰，而这样的预期已经作用于债券市场。
  
  

回看过去一年银行股票的走势，也能找到市场预期变化推动价格运动的轨迹。2017年三季度，跟随股市的整体回暖，银行股价格虽然较2017年初有所修复，但市场对银行股的预期依然悲观，担心去杠杆导致银行缩表、银行的坏账实际情况比表面高许多、银行的负债成本上升导致息差收窄，尤为令人恐慌的是互联网金融对于银行的冲击，一度出现未来传统银行将被全面替代的极端观点。在这样的市场预期下，银行股的估值在历史低位，银行股与互联网巨头的估值比值关系，与2000年美国股市互联网泡沫极致时的情况颇为接近。随着对于互联网金融的整顿和抑制政策、银行息差的回升，银行股近期开始出现走强的表现。

被负面预期抑制的资产中往往有机会，负面预期的维度越广、体现越充分，随着事态演进，即使负面因素没有消除，只要负面的程度有边际的下降，资产的价格就有可能有转好的表现。具体操作中，可以观察进一步负面因素出现时，资产的价格作如何表现。

债市是个大概念，有很多细分品种，包括利率、信用、结构化产品。在看好大类资产的同时，具体投资配置还要注意利率与信用相对价值的变化，甄别行业与企业的信用价值与风险，注意信用债与具有底层基础资产支持的ABS的相对价值，关注可转债与可交债隐含期权低估的机会。

对市场反转并出现趋势性机会的具体时间很难把握，甚至几乎不可为，因为市场是人的心理与行为的集合表现，随机而不可控。相对而言能够有所把控的，是搞清楚我们身在何处，是在山峰、山腰还是山底。综合考虑经济、政策、市场行为等各方面情况，我倾向于认为目前的债券市场已在山底附近。