最近与金融机构、企业的朋友聊天，普遍感受到一种迷茫与困惑，大家觉得做成事特别难，遭遇挫折是家常便饭。并非巧合，在去杠杆导致的信用紧缩大环境下，逆风而行肯定是艰难的。也许大家的迷茫与困惑并不只是一时的困难，而是对寒冬何时过去想不明，以及过去后的新周期下的方向如何看不清。

不必过于悲观

活在当下是人们重要的心理特征。当下的感受最真切，最新鲜，最生动，记忆则是褪了色的，越久越暗淡，更久就虚幻。金融记忆尤甚，在各类记忆中最为短暂。举个例子，当前国家严厉调控房价，各种限购、限价、提高融资成本的措施几乎是无所不用其极，但下面这些2015年的政策大家是否还记得：

• 　　二套房贷最低首付比例降至四成，住房公积金贷款首套房贷最低首付二成
• 　　财政部发文明确个人出售购买2年以上(含2年)的普通住房，免征营业税
• 　　国土资源部、住房城乡建设部联合下文，鼓励银行继续做好住房金融服务工作，满足居民家庭改善性住房需求
• 　　2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议上强调“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”

有没有恍若隔世的感觉，这些支持鼓励购房的政策，其实不过就是二三年前的事。

信息时代的信息碎片化、海量化更是加重了金融记忆短期性的问题。人们的时间被手机占满，各种信息狂轰乱炸，令人们更难抽离出当下，无暇读书以回望历史，记不起事物周而复始的运行规律。顺风顺水、意气风发时，便乐观地将这一帆风顺、事半功倍当作常态；身处逆境、事倍功半时，也会悲观地把糟糕的状态想成是永久。所以科技发达的今时今日，今人的智慧却远逊于古人，伟大的先哲们提炼的思想，如“胜不骄败不馁”，“不以物喜不以己悲”，皆是在指导我们的心态该逆周期，顺境中不宜过于乐观，逆境里不宜过分悲观。

这轮去杠杆周期为什么这么长

这轮信用紧缩周期，其实起始于2015年底，中央开会提出三去一降一补的政策说法。债市大跌，也是缘于债券投资者因为担忧违约风险，尤其是民企的违约风险，因而扎堆于利率债，导致无风险利率过低，泡沫破裂所致。因此，2016年就已经开始了主要是针对民企的去杠杆过程。至今去杠杆已历时29个月，这在历史上很少见。大家之前没有想到去杠杆周期这么长，是因为对下面两点问题理解不够，或至少不够重视：

• 本轮信用紧缩是对2009年以来的全社会（包括银行、企业、政府、乃至居民）信用扩张的一次修正，杠杆水平需要压缩的幅度不小，改变市场主体的预期和行为模式不易，这些都需要时间；
• 中国成功地实施了经济结构转型，服务业的蓬勃发展对冲了信用紧缩对于经济增长、就业稳定的冲击影响
  

去杠杆进程可能处于下半场

最早被去杠杆的是民企，是市场对民企违约风险的担心，导致民企的债务融资持续艰难，包括2016年利率债的泡沫也是因为过度担心民企信用违约风险所致，所以民企的去杠杆从2015年初就开始了（上市民企及其股东是个例外，各路资金对上市公司体系再融资能力的信仰导致负债没怎么降）。去年底中央经济工作会议在谈到去杠杆时，专门指出国企和个人的杠杆过高问题，却没有提民企，可推断中央对民企去杠杆的成效是满意的，同时对金融机构去杠杆的评价为已取得初步成效。

对于程度可以找感觉，但预测经济、金融周期拐点的时间很难，因为其运行受到很多因素的扰动。我们能够做的是紧密跟踪和观察，不断根据新的事件、现象来形成感觉、调整判断。

政策犯错导致大规模信用风险爆发的概率不大

2015年股灾是个有益的教训。2015年股市严厉去杠杆带来的近乎灾难性后果，让监管当局上了重要一课，去杠杆要拿捏好分寸和节奏，这对后面的政策运行意义重大。所以最近中央的重要会议，多次提到不要发生因处置风险而引致的风险。

从之后的一些关键政策举措，确实可以看出政府汲取了股灾的教训。

2016年债灾的妥善处理是个例子。当时国海证券代持事件引起了债券市场的骤然崩盘，监管并未严厉彻查全市场代持行为，而是着力于解决国海代持的具体问题，其后通过调查、研究方式把问题的程度搞清楚，同时让市场主体自行整顿处理，使原本很是棘手及严重的问题得到了有序的化解。回想起来，若当时解决问题的方式过于严厉和生硬，市场交易对手信心将严重丧失，流动性可能极度衰竭，出现金融危机并非耸人听闻。

最近的资管新规出台过程也能看出政策技巧。政策制定者并没有刚愎自用、闭门造车，而是能够听取社会各方意见，既坚持了让资管行业正本清源的大原则，又修改了一些过于生硬、矫枉过正的内容。

紧缩周期怎样结束

这次不是因经济衰退市场自发形成的信用收紧，而是政府采取的逆周期去杠杆政策导致的信用紧缩。所以去杠杆要见到合意的效果，才能见到信用紧缩周期的拐点。

民企杠杆率已然不高（2017年非金融企业发债规模中，民企占比不到12%），金融机构去杠杆取得了初步成效，国企和个人去杠杆始于2017年底，达到效果估计还需要些时间。

除了降低杠杆率的量化目标外，对激进行为给予惩罚也是政府希望达到的目的。让过度负债企业破产倒闭，能够调整微观主体的行为导向，对更为深层次地抑制过度杠杆动机很重要。而去杠杆过早收手，会形成错误的激励体系，激进者得了便宜下次会更激进，本分者
吃了亏也会有部分加入激进者的阵营，这就是危机成长的养分。因此，本轮信用紧缩周期拐点前，估计还要见到更多高杠杆企业的违约崩盘。

这轮去杠杆的政策目的，也许还有一层中央与地方的博弈因素，关系到地价房价。

房价上涨的刚性，来自于供给和需求两端的共同作用。这轮房地产调控，政府可谓无所不用其极，各种新招、狠招都用上了，但收效并不很突出。症结在于供给政策不到位，不少地方政府供地不够，并不是没有土地可以供应，而是地方政府对于高地价高房价的偏好，使得土地供给不足，成为推高房价因素。为何地方政府宁可通过加杠杆的方式去支持投资建设，也舍不得卖地？一方面房价代表地方在全国的水准及地位，另一方面预期地价上涨后对应的更多的财政资源。因此在调控房价方面，中央与地方之间有搏弈关系。

通过行政命令难以解决的问题，换一种釜底抽薪的做法可能管用，那就是限制地方政府平台融资，上升到非法负债，不仅是地方政府被追责，连提供资金的金融机构及其负责人员也要被追责。这在银行等金融机构合规高于一切，业务和利润靠边站的当下，是颇为有效的。若地方政府迫于流动性压力，扩大土地供应以筹措资金，将对房价从供给端产生抑制作用。

只有当中央政府乐见其成的不断兑现，同时不愿意看到的情况有所发生，天平的角度随之调整、到位，信贷紧缩周期的拐点才会临近。

中央政府不希望发生的，是系统性金融风险的概率增加、经济增长率下滑超预期、就业市场转冷。那么哪些信号可能会触动中央政府的神经呢？我们猜想随着信用紧缩效果的进一步发酵，如果出现下面这些情况，会增加拐点临近的概率：

市场情绪和信心明显恶化：

• 股票指数走势疲弱。与消费相关的白马股遭受戴维斯双击的逆向过程，也就是戴维斯双杀；
• 房地产市场降温，一手房去化放缓，二手房交易减少；
• 钢铁、煤炭等大宗商品价格下跌；
• 投机情绪、风险偏好的典型代表比特币价格下跌，市场降温。

重要行业指标走弱：

• 挖掘机销量同比增速高位回落（基建）；
• 家用电器、手机等销量同比增速下降，甚至出现负增长（消费）；
• 汽车销量同比增速放缓，甚至出现负增长（消费）；
• 消费金融违约率进一步上升，甚至银行信用卡不良率超过压力测试的悲观假设（个人去杠杆程度）。

类似贸易战这样的外部环境恶化。

如何扭转信用风险偏好

2008年金融危机时，是中国被外部危机拖累，恢复信心需要政府有所作为，四万亿银行贷款重燃了信心。

这次是为了控制过度杠杆风险而主动启动的信用收缩，政府只需减少作为，就能改变市场风险偏好。

有效的招数很简单，减少对于银行的“折腾”即可。持续不断的检查、整改，使银行管理层将不出问题、少出问题作为主要目标，顾不上开展业务和创收赚钱了，于是风险偏好严重下降。同时各种新规层出不穷，银行学习理解消化需要过程，也影响了业务运行。一旦密集、严厉的检查告一段落，让银行经营回归正常状态，风险偏好会逐渐回升。这方面重点观察银行圈朋友们的心情和状态，搞个银行从业者情绪指数可能有意义。■