对地产行业的看法和预测，一直是个分歧不断、争议不断的领域。

今年5月23日，我在财新网专栏上写了篇文章，题目是《房地产行业高处不胜寒》，表达了我对房地产行业盛极而衰的担心。

• 当时市场的主流声音是：
• 房价还得涨，房子是稳赚不赔的投资；
• 房地产行业销售顺畅、回款很好；

对于盛极状态的观察有好几个，列举其中最能说明基本面问题的两个：

• 从权益的角度，老百姓把投资于房产当作避险工具，使得房产在居民资产配置中的比重过高；
• 从债务的角度，企业信用违约导致市场各类债权投资者，只相信土地房产，使得这个领域的负债激增，杠杆率“一枝独秀”。

四个月时间过去，地产行业确实在明显的降温过程中：

• 万科郁亮在9月份的内部会议上，“保证万科能活下去”语出惊人，连地产龙头都要考虑存活的问题，那么后面那一大串的地产公司该做什么样的考虑和准备呢？
• 合肥泰禾院子销售价格从2万元/平方米降到1.5万元/平方米，之前买了房子的业主到售楼处闹事。短短几个月里，房子从热销挤爆售楼处，演变成了这个样子。在四个月前房市火爆时，有谁能想象出这样的景象呢？
• 最近听业内专家聊起，国内和香港上市地产公司的地产库存金额达到5万亿元。在购房投资需求火热时，地产库存都不是问题，去化速度不断刷新纪录。但市场温度下降，预期发生调整时（尤其房市是典型的买涨不买跌），这么大的库存的消化局面可能与极盛时有不小的区别。

导致地产市场的调整，也许大家会觉得主要是各种限购政策所致。我觉得也对，但也不尽然。

确实各种严控房价的政策，没有因为担心经济走弱而动摇，这是一些之前一直看多地产市场的人没有想到的。我们之前的分析提到过，因为大量资金涌入地产市场，在居民财富配置过程中占比过高，银行等金融机构对地产等信贷占总贷款的比重过高，这些都是显著的风险积累的信号，市场在特定情况下确实存在失灵的问题，如果不坚决干预而任由其演变，那就是美国的地产泡沫带来的次贷危机。打压地产市场确实会影响经济增长，但两害相权取其轻，长痛比短痛代价大的多。

但政策干预其实只是冻结，让市场的疯狂受控，并不能真正改变市场运行的大趋势。地产市场调整最根本的原因在其自身，那就是物极必反，盛极而衰，地产的繁荣就是在为后面的衰退埋下种子，价格越高受到地心引力的作用越大，买入的需求越凶猛，后继的力量越虚弱。而且，在去杠杆导致的流动性（不是囤积于银行体系的风险厌恶资金）趋紧、市场资金成本高企的大环境下，没有什么大类资产能够独善其身。

我们看到了曾在高位的房地产股票的大幅回调，港股的龙头地产股在过去四个月的跌幅达到25%-30%。但资金链断裂、明确违约的地产公司似乎还只有中弘股份，最近被传资金面很紧的地产企业好像在多起来，卖资产解决流动性问题的情况时有出现。毕竟这次是力度更大、时间更长的地产繁荣周期回落，那么调整过程中出现一些知名的、激进的地产公司违约的可能性也许不低。

调控地产行业的根本目的是把这个领域的杠杆降下来，这是投资判断时需要注意的大背景。在下行周期中，地产行业的利差缩小，回款周期大幅拉长也就是资产周转率显著下降，存货有计提资产减值的压力，那么地产公司的股票经过一定的回调后是否充分反映了这些可能的未来的负面变化，如果答案是否定的，那么地产公司股票的投资价值不高。而判断地产公司的债券投资，则要具体情况具体分析，个体分化很大，很难一言以蔽之。但与股票投资逻辑类似的是，债券投资判断时，也要考虑收益率/价格，对未来行业及个体业务的负面变化是否有足够的反映。另外，对于杠杆过高的财务脆弱者的债券，切记宜谨慎。■