初闻新城丑闻，即想起年初看过的一部电影，讲的是地产巨头儿子胡作非为、欺男霸女的恶劣行径，令观众义愤填膺，咬牙切齿。感觉这么部电影的上映颇有点儿意味，是社会情绪的表达，亦或是顶层导向的信号。

电影里的恶霸，似乎代表了当下社会对地产行业、地产公司老板的印象缩影，钱不是事，物欲横流，恣意妄为，丧失人性底线，对社会毫无价值可言。

我们去年5月份开始表达对地产行业的担心，包括全社会金融资源过度配置于地产行业积聚的风险、激进地产公司的信用风险等。此后地产行业的韧性比我们想的要强，违约的地产公司有，数量却不算多。

从今年开始，情况开始有所加剧，规模较大的地产公司如泰禾集团加入了困境队伍。这次总资产超过3000亿的新城控股爆发问题，刷新了纪录。

此前没怎么关注过新城控股的基本面。股票价格高高的，债券收益率很鸡肋，于我们没有关注和研究的价值。

实控人丑闻爆发后，境内外股票、债券价格大跌，7月12号股票开始止跌反弹，债券价格从最低81.13上涨到88.5。

可以观察到有投机资金在抄新城资产价格的“底”。周围也有朋友来征询我们的意见，问是不是有负面冲击带来的特殊机会。

❶令人瞠目的高速扩张

只是看到新城控股历年的资产规模，就被其波澜壮阔的扩张震惊了。2015年末总资产678亿，2019年一季度末3666亿，三年多点资产规模几乎涨了4倍，复合年均增长率高达69.5%。

看到这结论已然比较清楚了，新城控股是一家高杠杆运作、相当激进的公司，在激进的地产公司中，其激进程度估计也是排名靠前的。

高位运行的地产行业，一家高杠杆地产企业，严峻负面冲击刚开始，股票、债券价格虽有下跌，都还只是从高位小跌而已，何谈抄底。

朋友们可能会说，你这分析也太简单粗糙了，还敢下结论。

其实，对有些负面问题的研判，依靠常识，直观就能找到感觉，而市场往往忽略常识。

新城控股自2015年上市以来，没有进行过任何股权融资，再丰厚的盈利积累，也无法驱动如此高速的资产规模扩张。只有靠大举负债才能够做的到，而且估计表外负债、假股真债都少不了。

❷隐性负债规模果然惊人

2018年底少数股东权益204.6亿，归母股东权益304.9亿，前者占股东权益总额的40.2%。同时，2018年少数股东损益为12.7亿，仅占净利总额的14.1%。

从两个比例的差异，推测少数股东权益中有相当部分为假股真债。即使将投资收益（27.8亿）、公允价值变动收益（22.7亿）的税后值从净利总额中扣除，少数股东损益占调整后净利总额的比例也只有20%。

进一步分析少数股东损益和少数股东权益的关系。

2017年底少数股东权益为53.6亿，2018年底为204.6亿，平均为129.1亿。用少数股东损益12.7亿除以129.1亿，基本等于10%，与房地产信托给到投资者的年化利率差不多。

有朋友可能会问，房地产信托融资成本不是不止10%嘛。确实地产非标综合融资成本15%都不算高，但这里说的10%是给到信托投资者的收益，给到信托公司及其他融资中介的融资费用在少数股东损益之外。

除了少数股东权益外，隐性负债的重要科目是长期股权投资，也就是对一堆合营、联营不并表企业的投资。

一直没搞清楚合营与联营的区别，知道新城控股不对这一堆公司并表就行了，他们仅出现在资产负债表长期股权投资这一科目上，可隐藏大量负债。

谨慎考虑，需要加回来的负债，不仅要考虑合营联营企业的负债，还要考虑合营联营企业的其他股东出资。

那么假设新城控股对合营联营企业的持股比例为40%，其他股东持股比例为60%，负债是股权的3倍，那么三者的比例关系就是1：1.5：7.5，也就是1块钱长期股权投资，可以撬动9块钱负债。

2019年一季度末的长期股权投资为199亿，相应估测的隐性负债则为1800亿。假设合营联营公司的负债为股权的2倍，对应1300亿的隐性负债。

2019年4月17日，新城控股在对交易所年报事后审核问询函的答复中，不得已按要求披露了持股比例在50%以上、却列入合营联营的公司主要数据，包括总资产、总负债、净利润。

此类公司总负债737亿，资产负债率88%，大部分亏损。对应所有者权益总计98亿，按照新城持股比例60%估测，计入长期股权投资金额不到60亿，占199亿全部长期股权投资的比重不到1/3。

这么看，前面推测的1300-1800亿来自于合营联营企业的隐性负债毫不过分，甚至还可能有所低估。

新城控股与合营联营企业存在大量往来款，494亿其他应收款、493亿其他应付款中相当部分都是与合营联营企业发生的，另外还对其有252亿担保余额。

2018年现金流量表“支付的其他与投资活动有关的现金”科目，支付给关联方的达到1033亿之巨。可见这些合营联营公司本质是由新城控股全盘掌控，同时也由其全盘兜底的表外公司。

❸还原真实的杠杆

2019年一季度末总负债3133亿，减掉379亿不受限货币资金，再减掉1403亿合同负债，加上225亿少数股东权益，再加上联营合营企业负债1300亿，调整后的总负债2876亿，归母股东权益307亿，负债与股本的比值高达937%（对联营合营企业负债的估计用的是偏低的估测）。

高杠杆的危险，除了债务周转的压力大外，市场变差时杠杆还会放大亏损。10倍的杠杆，亏损导致资不抵债的风险很高。

上面对负债水平的测算可能仍偏乐观而不够谨慎，主要还有两方面没有考虑：

一方面，对合营联营企业之外的关联方担保还没计算在内（对合营联营的担保与其负债重复）。

另一方面，可能存在未披露或有负债风险。对于风格极端激进的公司，公开披露的报表恐怕只能反映其激进的一部分，我们还要注意和当心大股东及关联方对上市公司的利益侵占、上市公司未披露的对外担保。

❹利润挤水分

2018年51亿公允价值变动收益。新城控股2015-2018共确认了51亿所持物业评估增值收益的归母所有者权益。

2018年28亿多公允价值变动收益：6.85亿多来自2017年底前完工的项目，增值率3.88%；14.64亿来自2018年内完工项目，增值率10.32%；6.6亿来自于在建项目，增值率7.4%。

在答复交易所问询中，公司煞费苦心的解释，未完工项目还在持续投入，使得投资性房地产价值增加。

脑子稍有点儿晕的话，还真容易被忽悠，说的不是挺有道理嘛。但抓住问题本质，这里增加的是评估增值收益，是利润的概念。项目持续投入只会影响到资产负债表，增加在建，减少货币或增加负债，影响不到损益表。

2018年融资借款利息40亿，利息资本化后的利息费用仅5亿元。地产公司利息资本化的情况确实普遍存在，万科2018年资本化的利息支出占总支出约42%。

但新城控股的利息资本化的程度明显过分了。

❺杠杆如何发展到如此极致水平

市场为何能够支持其做到如此高的杠杆水平呢？除了拜新城控股“高超”的财技所赐外，债权投资者对地产行业、企业规模的两大信仰是最为核心的原因。

在经济下行、企业违约不断的环境下，诸多金融机构对自身把控实体经济信用风险的能力失去了信心，想来想去还是地产靠得住，回报还高，于是想尽办法给地产行业提供融资。

主流看法是，上千亿资产规模的企业给人以安全感，企业大了终究是腾挪的余地大、拥有的资源多。

对于地产行业，不得不承认因为有土地房产打底，在过往经济周期中，确实对债权投资起到了有效的防控风险的作用。但是大家容易忽略一点，这次与历史有个重要的差别，就是市场行为太扎堆了。

我们去年5月份就指出，中国金融机构一半的资金配置于房地产，居民则不止一半，最近政府多渠道限制地产公司债务规模扩张，可以说映证了我们的判断。

扎堆的后果就是容易踩踏，本来不错的一件事，搞的人多了，规模搞大了，这事的脆弱性就增加了，大部分时间也许还好，一旦出现负面情况的共振，就会发生可怕的负面调整。

我们不认为近期就会出现这种情况，或者说我们无法预测发生的时间，但风险积聚的特征已经相当明显了。

关于企业规模的问题，中国的评级公司在评级打分中估计给予规模颇高的权重，以至于地产公司的评级水平总体显著高于其他行业，因为规模大。

看看过去两年倒下的企业，不乏曾经拥有规模信仰光环的，例如上海华信、中民投。在判断信用风险时，相对指标还是更为重要。

规模再大，如果杠杆率高，想不出规模大到底安全在哪里了。甚至我们觉得规模大是个累赘，企业管理难度大，很难精细化，债务规模大了也会增加周转难度。

在我们的投资实践中，一些深耕实体经济的企业，规模不大，负债清晰且不多，堪称“小而美”。这样的公司拿不到评级公司的高评级，但恰是这种“小确幸”，倒令我们更安心。

❻困境是宿命，丑闻只是导火索

主观来看，激进的公司，顺风顺水时，吃干榨尽，不留余地，最终进入任何环节都不能有所闪失的脆弱状态。这是缺乏敬畏心、节制心的宿命。

而市场的追捧，于公司是客观条件，是走到“极致”的必要条件。没有股票投资者、债权投资者的趋之若鹜，到不了繁盛的极致状态。

如果日子没那么好过，杠杆没搞那么过分，企业即使遭受意外的负面冲击，情况反而没那么糟糕。

前不久任正非先生接受记者访谈，提到华为最危险的时刻，不是在美国制裁华为时，而是在华为最顺、日子最好过时，那时到处弥漫志得意满，甚至有些人任正非都指挥不动了。

我深深理解并相信，任正非先生并没有为淡化华为正在经历的困难，而作此说辞，他是真心认为，平顺没有危机感才是最危险的状态。

所以有时候所谓的有利环境，其实暗藏引致问题的玄机；而有时看似不利的环境，反而是有助于避开更大的风险，正如我很喜欢的、古代先哲的一句名言“福兮祸所伏，祸兮福所倚”（我的微信个性签名）。

联想到人的身体。若状态好，阳气盛，免疫系统强，可谓百毒不侵，不易生病；若整体状态差，免疫机能弱，就容易遭受各种疾病、邪毒的侵害。

新城控股就像是个无节制贪吃的人，身体进入了免疫系统脆弱的状态，生病的概率显著提升。实控人丑闻是个导火索，或者是诱因，自身问题严重才是根本，出事是必然的，时间早晚而已。

❼结局会怎样

新城控股的情况会演变成什么结局，能不能扛过去？我们可以参考泰禾的例子。

泰禾出现债务危机后，持续在出售项目公司股权，尚未有公开市场债务违约，但态势严峻还未好转。

当负面事件爆发，大量的债券、信托等刚性债务偿还压力滚滚而来，资本市场融资窗口关闭，唯一的选择就是变卖资产。为还债而紧急出售资产，一方面只能先卖好资产，另一方面还得是好价格。

若所售资产做过激进的评估增值，则出售时将被打回原形，形成亏损。亏损多了，市场信心更为不足，于是只能继续抛售资产，从而进入自我加强的负循环过程。

新城控股还有一重压力，就是比例超过半数的大股东股票质押。

其股票价格历史走势颇为强劲，出事前达到了历史高位。股价所反映的乐观预期在接受检验。股价虽有调整，但只是回吐了过往涨幅的一小部分，感觉市场对于出事之后公司态势后续演化还缺乏深入理解，或者说对公司的真实基本面还认知不足。

随着负面影响的持续展开，带来更多“意外”的失望，股价可能有不少调整的空间。大股东股票质押融资将面临巨大的补仓压力，一旦补仓资源耗尽，质押融资盘将崩塌。

估计新城出事前买了其债券的投资者，又要感慨时代宿命了，觉得黑天鹅防不胜防。我们对此表示不理解。

买了新城股票的投资者，相对而言能理解一点儿，他们是劣后，也许有机会获得高杠杆带来的超额收益，不一定说这就是笔靠谱的投资，至少赢面、赔率没那么差。

买了新城债券的，那就是优先啊，收益封顶且不高，而高杠杆情况下的优先，风险不是一般的高，这种赢面、赔率简直是太糟糕了。债券存量近300亿，一定有所谓低风险偏好的资金在里面。

我以前说过，有些貌似谨慎的机构实质上在做高风险的事，而我们这些貌似激进的价值投资者实质上谨慎的不得了，事物的表象和真相就是差别这么大，这样的例子还少吗。

❽底在哪里尚不清楚

新城控股的股票在丑闻爆发前的价格在40元多点，P/B近3倍。其实公司披露对交易所年报问询函的答复，是在今年4月17日。诸多基本面负面问题暴露后，股价却几乎没受什么影响，还随着股市整体回暖出现了较多上涨。

即使股价从40元下跌近30%，目前27.84元对应的P/B仍有2倍多。根据前面的分析，这样的估值水平仍然明显偏高（金地的P/B只有1.2倍）。过高的杠杆下，权益价值归零的风险不低。

债券价格在80-88元之间波动。之前分析的公司真实杠杆率在10倍之上，经受负面冲击会带来融资成本大幅上涨、资产着急抛售损失，资产总体价值下降20-30%并不算激进的假设。

那么资产对负债的覆盖也就是80%-90%。而且，这还没考虑目前呈现状况之外的隐蔽风险。80-88元的债券价格，对违约风险远未priced in，更谈不上极端情况下的偿债安全边际。

我们喜欢负面冲击带来的低价机会，但要考虑具体行业、标的的基本面情况，同时需要负面情况有足够的展开。新城控股所处的地产行业在高位，公司过往过度激进积累了大量问题，负面问题的展开只是初期。

在目前位置抄底，显然没有对当下暴露问题风险有足够的认识，更没有对未来行业负面波动、公司负面情况展开显露更多风险有所准备。

对于价值投资者而言，“底”的判断基础是对公司基本面有比较清晰的把握，目前的条件显然还不具备。未来有没有，只能交给未来的我们来回答。