01 宏观经济周期思考

以前也想好好的学学经济学，所以买了一些大部头的书，但是看的时候非常的痛苦。后来想可能骨子里还是有一种质疑和抗拒，对这些书的深奥的理论，以及这样的一些深奥的曲线到底和真实的世界有多少关系不是很能接受。后来又看了不少首席经济学家的报告，也一直没有搞明白，说到底对我们的工作，我们对市场的理解有多少帮助。这些经济学家基本功都很扎实，但是我觉得可能是在不停的解释过去，发生了什么，然后用一种外推的方法进行一些相对安全，但是对于实践投资来讲意义帮助很有限的预测。

所以我们越来越觉得真正有用的重要的可能是哲学和行为学方面的一些问题，那么下面我就从具体问题跟大家开始来分享。第一部分是经济的情况，大家看经济走势的时候，主流方式存在着一些误区。比如说经济数据大多是滞后的，他们是对之前趋势判断的一种验证。那么宏观数据里面的真实可靠性也存在着问题，比如说消费的数据，有时可能实际情况和官方的口径相差甚远，包括PMI我们经常看到一会51点几，一会49点几，这样的一些波动，到底能从中获得多少有价值的判断呢？这样的一些数据其实是比较具有滞后性的。那么宏观分析当中，经常使用的三驾马车的这种套路化的分析，我个人觉得也是一种后视性的，好像很量化，很科学，但实际上对于真正的实践操作来讲，意义帮助很有限。

那么我们怎么去看宏观呢？

有时候微观的东西我们觉得更有用，比如说行业的统计数据，有一些它是具有领先性的，或者是跟实际的经济运行，反应得比较及时的。比如说挖掘机是基建投资偏领先的数据，航空公司的客座率、酒店的入住率是商务活动比较及时的观察指标，而商务活动又领先于经济的整体情况，还有一些比如说具有代表性的一些商品的销售情况等。在奢侈品当中的茅台，如果观察它的预收款的增长幅度的变化，可以了解到这一部分的消费变化的边际情况。举些例子，还有一些比较重要的信息是来自于政府有关的报告，包括政治局开会，都讲了什么东西，货币政策报告里面关心的是什么点，尤其值得关注的是央行的金融稳定局，最近也是频频讲话，其中反映了不少有价值的信息。那么对于经济或者是社会或者金融方面的一些情况，在这些报告里往往也形成了一些观点，比如说较早就指出中国的居民的负债率存在着过高的风险。那么我们可以想象政府所掌握数据比我们更早、更全面，这样判断其实甚至我们可以省去我们自己去研究的过程。

结论已经非常清楚了，那么更为重要的就是分析经济当中的情况，是理解经济背后的驱动力。驱动经济肯定有很多的因素，其中信用周期这样一个力量是非常重要的。但是可能在大家做经济的分析的时候，重视程度不一定够，甚至有时候会被忽视得很厉害。从底层来看，经济从繁荣到衰退是一种循环，我认为本质上就是贪婪到悲观的情绪的转换。其中杠杆的高低就是情绪实现和表达的一个维度：如果大家都很兴奋，对未来很乐观，想多赚钱，那就加杠杆加得很厉害；如果对于未来很悲观很谨慎，那么杠杆的情绪就会下降得非常明显，所以我觉得本质上还是人的行为和人的情绪。另外要注意的是周期的这种复杂性，既有大周期，又有中周期，还有小周期，这就需要对于经济和金融市场的理解有足够的深度，有一定的框架性，才能不因为一些小的波动而失去对大的趋势的把握。

那么我们经常还要去想说，我们怎么去看未来呢？

很重要的一点是要知道我们过去是怎么样的，就是我们走到今天是怎么走过来的，然后我们今天所处的位置是怎么样的。这样的话才能对未来到底怎么发展怎么走，有更好的感觉。比如说我们看过去从哪个时点看，是从2013年本届政府上任以来看还是从更早的时候？2013年的主题是什么？新的政府上任以后的主题，除了反腐就是去库存，当时是一片过剩，什么都过剩，去库存一直到2016年，然后开始进入到去杠杆过程。如果我们再看得大一点长一点的话，那就是从2009年金融危机开始。全球金融危机发生以后，中国进入了一个以4万亿为起点的加杠杆的大周期。这个周期一直到2016年，开始算是一个句号，然后开始进入去杠杆的周期。所以这是一个大周期中周期小周期的一个结合。那么2019年我们是不是又回到了加杠杆的周期呢？这个问题我们后面再来看。我们其实是没有办法走回到老路上的。大家总是在说货币又放水了，流动性宽松，又开始呼吁银行放贷款了，那是不是大水漫灌又走回到老路上了呢，虽然政府的各个层级都在不停的表态，说我们是不会走在老路上，但是大家可能还会这么想。

在这一点我觉得还是要有一个清醒的认识。两个维度，首先是从主观层面，是不是还想走过去的追求速度规模，求快求大，还是真的想进入到一种精细化追求质量的发展模式，这是一种主观的态度。我相信从国家的决策者来讲，态度已经很明确了。不仅是主观，从客观来看，老路还有条件走吗？现在的宏观负债率和2009年去比一比的话，刚才说了09年是个加杠杆的大周期，老路想走也走不了了，主观客观都不具备条件了，这就是社会发展的必然规律。

走到今天，之前那种模式走不下去了。经济进入新一轮的增长周期，有人认为是在今年的二季度三季度四季度，总之今年认为经济可能会见底出现，进入新的增长的一个阶段。我这点比大家想看的稍微悲观一点，我觉得可能比大家预期的要晚一些。有这么几个理由，首先还是一个模式的问题。如果是大水漫灌，4万亿打强心针，那么整个经济的这种见底反弹反转，应该说可以用比较短的时间就能够出现效果，这在2009年是显示得非常的明显。但是如果我们需要一个有质量的这种增长方式，那么我们不愿意大水漫灌，我们也不能大水漫灌。

这样的启动方式，转换的时间可能都要一定的沉淀过程。经济在上一轮的强心针的作用下，这就是刚才讲的，知道我们是从哪里来的。2016年、17年，尤其17年、18年的上半年，中国经济展示出了很不错的一个局面，消费很旺盛，房子很好卖，然后在这两个大的拉动下，各个行业收入利润增长都不错。所以大家觉得信心勃勃，雄心满满。这样一种局面是怎么来的？其实就是在2013年以后，实际上是个加杠杆的过程，居民加杠杆，地产大繁荣。两种力量的作用下，我们有了2016、17、18年上半年这样一种经济的强劲韧性，去杠杆的力量是不小的，但是经济在2018年上半年的时候，还是具有韧性，疲弱展示得并不明显。那么这个时候的经济要再启动，我觉得跟人一样，跑步长跑，跑了很远，马拉松跑了一次，你要不休息，让你再跑一次试试。休息是什么含义呢？其实繁荣的时期，繁荣是有代价的，代价是成本都上去了，包括大宗商品所代表的原材料，包括人力成本，工资奖金，包括商业物业，包括公寓的租金这些，都在不低的位置。那么对于实体经济的压力可想而知。经济的增长，这么高的成本，所以需要什么休息，就是需要一次重置，成本的重置，包括一些低效率的资产，或者是主体的出清，一个优胜劣汰的过程，这是符合规律的。

我们对于政府的能力，一直会有一些过度悲观和过度乐观的情形，不断的交替的这么一种判断。最典型的是在去年2018年的贸易战，也就是第三季度靠后的时候，整个社会或者说整个金融市场是一片悲观，一片茫然。政府当时也很担心，说了一个什么呢？就是信心是最重要的，比金子还要宝贵。所以政府各种各样的出政策，各种各样的呼吁表态，但是我们听到身边很多的不相信，质疑的声音很强烈，觉得你说减税我才不信。说政府现在还有什么办法，负债这么高，怎么去解决这个问题，看不到希望，对政府能力的过度悲观，是因为没有看到他所具有的一些手里的牌，还有什么招可以出。其实当时我就说，大家想一想，在美国金融危机的时候，美联储在美国最严重的问题发生的时候，他的大招是有的，他可以直接去支持企业发展，直接购买风险资产，最差的ABS次级它都可以买。那么中国也一样，中国政府手里的牌比美国可能还要多，比如2015年股灾，不就调动各种资金进场，也就是说中国政府在直接出手去购买风险资产，干预系统性风险这方面的约束性条件更低，操作的空间更大。所以我们认为其实当时在政府这个方面，大家是真的明显低估了其能力和决心。

但是有时候大家又会高估政府的能力，比如现在大家觉得减税这么好，后者银根又放松，各种各样的政策出台，我们就一片乐观。其实没那么简单，能力也是有边界的，政府能够做的，确实可以减缓经济下行的程度。通过减税放松银根纾困，减少经济和金融硬着陆的系统性风险，同时出台一些有利于长期发展的制度性的安排，包括对外开放和尊重市场，这些会为经济转型创造很有利的条件和助力。但是它却不得不尊重市场的规律，也改变不了经济和行业运行周期调整的要求。中国经济这么大，不是政府想管多就管得了了的。

02 地产、PE等大类资产的出清及价值重估

我们还要看到一个现实，周期的更迭比以前更复杂。曾经的过剩产能，包括钢铁煤炭水泥，现在大家看到利润好得一塌糊涂。海螺水泥去年近300亿的净利润，不可思议。那么新的过剩，比如汽车手机房地产，如果这些要出清的话，要经历什么样的一种过程？我们知道钢铁煤炭水泥之前是出清的时候是很惨的，惨不忍睹。所以要看到这种新的过剩产能怎么出清的过程。另外有些行业在周期的底部，行业的这种轮动我们觉得蛮有意思，而且不同步，经济复杂性或者说经济的韧性比以前要好。这是中国经济我们认为比2009年明显要更健康的一面。

对地产的差异性看法。2018年5月份，其实我们就明确地表达了对地产行业的不看好，包括房地产股票和地产的占比。其中有些因素大家也都看到了，比如说地产在全社会资源配置中占比过高，居民的负债率过高而不可持续。这些都看见了，但是大家可能理解不一定够。占这么大的一个比重，到底会有什么样的影响，会是什么样的后果？是什么样的风险？在决策者当中，在央行的金融稳定局眼中，这个就是灰犀牛。看到了，但是不一定理解到位了。另外有一个没看到的是什么，我们看到一些知名的经济学家，当时在几个月以前对地产表达了一种乐观的看法，他认为地产公司的库存现在去的挺厉害。关于库存，地产行业是不是和其他制造业类似？我觉得地产这个行业跟一般的制造业还是挺不一样的。它制造的东西是一种金融资产，是具有金融属性的资产。就是房子除了使用价值，也有金融价值，这个其实不用跟大家解释了。那么金融资产它生产出来以后，这个库存它就永远存在了。它不是说像吃的被吃掉就没了，东西用坏了就丢了。这房子无非是从开发商的手里转移到了社会财富的手中，所以库存是越造越大。总的来说，它实际上是构成了一个潜在的巨大供给，不停地在增加供给。这点我们是有一些差异性的看法的。

政府对于地产的态度，可以说又爱又恨。爱大家都知道拉动经济，但是负面的是资产泡沫，那么这里就有一个长痛短痛的问题了。如果是长痛，那就是先要靠地产拉动经济，但是瘤子可能越长越大，风险越积越多。将来要是真是出了事儿，美国的次贷危机就是一个生动的案例。所以我们倾向于认为政府对于这一点还是有一个偏清醒的认识的。

回过头来讲，经济自身发展的规律，并不受政策偏好的左右。地产行业的过度的繁荣，不仅可能会引致资产泡沫的风险，还挤占了大量的社会资源。所以我们有些具有争议的观点，比如说地产不出事，实体经济就好不了，或者说地产圈不出几个像样的违约，去杠杆的任务成效就打折了。底层实际上是对一种激励机制和主体行为的思考。如果地产行业这么激进的逆势加杠杆还能够得便宜的话，那是不是会鼓励更多的人这么干？如果不改变社会的激励机制和主体行为的取向的话，去杠杆就非常难，资产泡沫的风险就存在。