由于种种原因，当前中低评级信用债在泥沙俱下的同时，也蕴含了可观的超额收益机会。不踩雷、把握超额收益，对从业者的投研能力提出很高要求。在本人十余年的投研历程中，做过不少较为深入的行业、公司研究，也经历了多起疑似持仓信用事件的煎熬与反思，当前更加坚信高收益信用债是一片价值蓝海，机会客观存在，在讨论策略容量前，还可以做很多努力。

01投资经理需要分析信用

包括债券在内的各类固定收益投融资工具的本质，都是把钱借给一个你不认识的人，对投资标的的深入分析是对资金委托人负责的基本要求，将信用分析交给信评、出风险后“甩锅”信评是不可取的。在很多机构，信评同事工作繁忙，每天要看的债太多，主要起到信用参谋及制约的作用，对每一个持仓的投前分析及投后跟踪应该是投资经理分内职责，承担直接责任。


02扎根实体经济，深入行业

财务报表（即使真实可信）滞后于行业基本面，外部信用评级滞后于财务数据，根据外部评级、或仅依赖于财务报表形成的内部打分模型做投资决策，无异于看后视镜做投资。每个行业都是一个江湖，投资经理深入研究行业，尽力成为投资圈的行业专家，有利于防范信用风险，将客户委托资金投入于真正创造价值的实体经济领域。几条经验：

●耐心研读公司历年年报、财务报告及附注，直观感受致股东书、管理层讨论分析部分的用心认真程度，分析公司披露的各项内容，同时结合同业的年报披露，分析披露口径差异，挖掘公司不愿披露的内容
●行业智库、公众号有不少有价值的行业分析及跟踪，在卖方研报阅读上谨慎投入精力
●在管理层访谈前，做好99%的功课，能够问出好问题，谨慎参加观光式调研
●积极参加行业会议，结交投资标的不同部门及竞争对手的人脉，兼听则明

通过长时间的行业跟踪，可以知道哪些企业是经历过风浪考验的，哪些企业家具备远见卓识，不由得发自内心钦佩。然而，投资经理须秉持“不和发行人交朋友”的原则，投资决策仅考虑性价比，二级市场的机会往往好于一级市场，在条件、工具具备时，甚至需要研究做空价值，而决策的前提还是深入的行业分析。

03什么特征的行业值得重点覆盖

投研人员精力有限，需要平衡研究广度与深度，有针对性的对几个重点行业进行研究覆盖。从权益角度，景气度周期提升、或者增长潜力大的行业是好行业，而从债券性价比（非信用资质）的角度，尽管行业景气周期变化，存续债券收益率起伏波动，但具备如下特质的行业，个人认为值得跟踪覆盖。


●市场对行业有规避情绪，板块超额收益率较高，看这个行业的人比较少
●商业模式可以用一个电梯的时间说清楚（对比几家环保公司，要用一个小时介绍技术先进性）
●行业格局呈现寡头竞争，主要竞争对手、公司上下游大客户为上市公司，便于开展对比分析。从实际角度出发，债券投研人员难以将发债主体全套银行流水、税单、合同等拿出来做一遍尽调，也不具备充分的辨别真伪能力，但对比分析是一大利器，若竞争对手之间的毛利率、费用率、周转率存在显著差异，必须找出合理、自洽的解释，否则不予投资。同理，若发行人客户为上市公司，且披露的上游重大采购量价与发行人披露吻合，将显著提升财务可信度
●行业主流企业的开工率、产品价格、项目招投标有较为方便的高频跟踪渠道
●行业经历过周期洗礼，曾出现重大信用负面事件，留在行业内的其他家有风险意识，是行业加分项，反之亦然

04可能存在信用错杀的几个常见特征

●账面亏损但收入较高、且具备现金流支撑的企业
对于偿债而言，收入的重要性远高于利润。短期经营性债务转化为企业生产的原材料库存——产成品库存——可变成本后，通过收入回收；而中长期债务通过固定资产——折旧——固定成本，同样通过产品销售形成的收入进行回收。
尽管应收账款、存货等科目余额较高是值得关注的信号，但在较高且真实现金流入的收入支撑下，往往存货及应收账款周转天数具备商业合理性。一个企业出现亏损、但收入能够覆盖可变成本，是不影响持续经营及短期债务周转的，而一个企业没有收入将立刻陷于偿债危机。
同理，对于貌似净利率较高但收入体量不大的企业、收入与现金流背离的企业，需要加以警惕。
推荐阅读工商银行授信审批部副总经理刘元庆所著《信贷的逻辑与常识》，对这个问题有更深入的论述。

●资产负债率较高但资产具备变现潜力的企业
资产运营创造的现金流入、再融资现金流入（考虑股东支持）、资产本身变现的现金流入，是偿还到期债务的三大来源。当前市场对资产运营收入分析相对较深、对再融资赋予较多信仰（国企、城投债），对资产变现收入研究还不够。
对于行业内部出现的固定资产或股权的市场化交易，例如某豪华汽车4S店股权在两家行业龙头间进行转让，某100MW以上的光伏电站进行转手交易，相关的交易定价可加以留意，作为资产变现价值的判定依据之一。
一项长期股权投资或固定资产，能否处置，以什么价格处置，处置的效率如何，同样需要深入的行业积累，以企业家的视角去思考。

●短期债务占比较高，但以银行授信为主且用信较为集中的企业
市场担心银行短期授信的不稳定性、抽贷风险，是有道理的，但也需要具体分析。银行短期授信并非是一次性提10个亿、一年后一次性到期的授信，而是分散于多笔票据、信用证、保函、流动资金提取等日常经营业务中。
从底线出发，在遇到行业不景气、经营大幅下滑的不利局面，如果企业的用信集中于几家大行、股份制行，银行抽贷的可行性较低，10个亿的流贷，可能大部分还没来得及抽，但引发连锁反应、造成企业流动性危机，相关授信人员依然要承担不良责任。

与债券、非标信托等刚性债务工具相比，银行授信是最具备沟通协商、甚至博弈的融资品种，近期出现的诸多信用事件，可以回想下哪起是由于银行抽贷引爆的。

因此，相对于滚动发行2+1、3+2等常见期限公司债或非标信托，企业融资部门默认通过到期滚动发行进行接续，形成所谓较为均衡的债务结构，个人认为反而不如集中银行授信、对发债态度谨慎且做好到期偿还资金准备的企业债务周转来得更踏实。

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