聚焦学校ABS:“现金奶牛”K12民办学校怎么挑
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作者:高熵资本
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发布时间: 2018-06-29
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社会对于教育资源的需求日趋扩大，民办教育已经成为我国教育事业的重要组成部分。根据腾讯教育和中国统计年鉴的数据，2014年中国教育市场总规模约为6万亿元[1]。根据wind及中国统计年鉴数据，2017年中国教育固定资产投资额超过1.1万亿元
一、民办K12市场规模及行业背景
社会对于教育资源的需求日趋扩大，民办教育已经成为我国教育事业的重要组成部分。根据腾讯教育和中国统计年鉴的数据，2014年中国教育市场总规模约为6万亿元[1]。根据wind及中国统计年鉴数据，2017年中国教育固定资产投资额超过1.1万亿元[2]。
教育产业最底层的驱动力源于“中产阶级”家庭的“焦虑感”，多半中产家庭认可读书能帮助孩子改善生活并提升社会阶层，这也促成了民办K12[3]教育成为教育产业中增速最快的市场。《安永-帕特侬2018中国教育行业洞见》[4]报告数据显示，在2017年，K12中小幼学校是投资最大的板块，吸引投资约55亿美元，课后辅导和科技驱动的教育服务企业紧随其后。安永-帕特侬通过家长问卷和访谈发现，中国家庭愿意将20%的税后可支配收入用于单个孩子的教育，远高于周边国家，而富裕家庭的父母可能在孩子二十年的求学路上花费近四十万美元。调研发现，中国有一千万家庭有实力为孩子选择中高端民办教育，但目前在此类中小幼学校就读的孩子数量只略微高于一百万。鉴于目前远低于发达国家的渗透率，K12民办教育板块将持续健康发展。
教育行业改革政策也频频出台，《教育法》、《高等教育法》的最新修改、《民办教育促进法》、《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》的落地，允许民办营利性机构的存在，对于营利性和非营利性学校实施分类管理。上交所、深交所2018年6月8日发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《挂牌条件指南》”）及《基础设施类资产支持证券信息披露指南》（以下简称“《信息披露指南》”），教育公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券应按照最新文件确认条件并完善信息披露。
“现金奶牛”之民办K12学校通过资产证券化进行融资，笔者将结合最新监管文件，就核心几点讨论该如何做出融资主体的选择并完善核查。
二、融资主体选择
1、民办学校可以进行证券化融资吗
《教育法》第六十二条及《民办教育法》第四十九条规定，国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展。民办学校通过资产证券化进行融资是国家政策鼓励的方向。
2、营利性和非营利性认定标准：与收费高低无关
《民办教育促进法》第十九条规定，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是,不得设立实施义务教育的营利性民办学校。非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益,学校的办学结余全部用于办学。营利性和非营利性民办学校区分体现于收益是否可以分配。
非营利性民办学校：举办者不能从办学活动中取得收益，办学结余必须全部用于继续办学;受教育部和民政部双重领导；在土地使用权和税务等方面享有和公立学校同等的待遇。
营利性民办学校：学校可登记为公司，举办者可从办学活动中取得收益；可以进行利润分配，办学终止后享有剩余财产分配权，可上市及资本市场募集资金；受教育部和工商局双重领导；土地招拍挂，税收（增值税、营业税、所得税，总税务约30%）同工商企业。
对于K12基础教育阶段民办学校，应从非营利性民办学校的要求来看学校办学许可、收费许可及办学活动合规情况。
3、学校股东（举办人）
对于学校举办人/控股股东的角度判断，是选择专注于教育领域的民办教育集团，还是选择主营业务非教育行业但实力雄厚的股东设立的教育机构，两者的区别主要在于是否增加外部担保以及募集资金使用的限制。
（1）是否增加外部担保
《挂牌条件指南》第十六条规定了特定原始权益人需具备以下二个条件之一：①主体评级达AA级及以上②专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
专注教育的民办教育集团作为学校举办人，一般难以达到AA主体评级，需要引入外部担保机构为产品进行增信，同时举办人向外部担保机构提供反担保措施，包括个人连带担保、学校举办方股权质押、商业住宅用地房产抵押等。
股东实力雄厚的教育机构，其股东往往具备较大的资产规模、AA以上的主体评级，股东可以直接为产品进行担保增信。
（2）募集资金用途限制
法律法规、各地教育局监管规定，均要求学校在金融机构的融资只能用于学校自身建设运营。
若股东主营业务非教育行业，需防止募集资金用于其他主体、其他行业的情况，因此对于募集资金用途、募投项目和学校自身资金需求，需要更为深入的尽调，并设计募集资金严格监管措施。
4、学校办学历史
学校的办学能力需要长时间的积累和印证，民办学校至少需要5-10年投入期，因此建议选择办学经验丰富，办学历史在15年以上的民办教育学校。
5、学校的办学条件及办学成绩
（1）办学成绩
民办学校一般没有行业办学成绩的排名，例如招录比、升学率、名校率、中高考分数、出国率、一本率、二本率、本科率等指标的排名，可以对标民办学校所在当地的同类公办名校（区重点或市重点学校）进行比较，判断学校的办学水平和办学成绩，
（2）办学条件
办学条件包括学校位置、学生生源、师资力量、软硬件设施、教育链条（是否包含从幼儿园、小学、初中、高中整个大范围基础教育阶段）等。其中最为关注的是师资力量，包含师生比、特级高级教师人数及比例、外教人数、海归教师人数、教师学历及年龄结构、教师从业经验及所获荣誉等。
除学校自身提供的资料外，还可以接触当地家长、周边社区打听学校的口碑，优质名校在当地乃至全国的知名度都会很高。
6、学校及流动性支持机构的负债情况及融资能力
不少知名的民办K12学校在当地金融机构获得了银行授信和贷款，且银行贷款成本低于ABS产品发行综合成本。
在产品方案设计初期，应结合学校及流动性支持机构的长短期负债、负债期限结构特点、融资渠道及融资能力，从以下两个角度考虑：
ABS产品发行能否为学校扩大融资规模满足学校需求
ABS产品发行后，学校及流动性支持机构是否有足够的偿债能力及融资渠道，在产品触发提前终止或加速清偿的情形下，有能力回购剩余优先级本金及未偿利息
三、关键问题核查
1、以收入入池的潜在问题
目前已发行的民办学校证券化项目大多以收入入池，并且通过引入举办人教育集团作为流动性支持机构的方式补足学校运营成本。近来abs产品发行后现金流不可持续的案例日益增多，监管机构对于学校发行产品后持续经营能力关注趋于严格。
因此，在收入入池的方案下，必须确保流动性支持机构对于学校流动性补足义务的严格履行，确保学校发行产品后能够维持良好运营并保证教学质量，对于流动性支持机构的背景实力和财务情况也应当以特定原始权益人的标准进行深入尽调。
2、学校持续经营能力及财务情况核查
（1）财务情况核查
按照《民促法》规定，不得设立实施义务教育的营利性民办学校，而民办非营利性学校举办者不能从办学活动中取得收益。因此对于义务教育阶段民办学校，需要关注学校财务报表的真实性和严谨性，建议选择具有证券期货资质的审计机构对学校财务报表、流动性支持机构财务报表进行审计。
（2）关联方情况核查
学校股权结构穿透至实际控制人层面，将实际控制人投资的其他企业作为关联方，关注是否和学校存在过多的资金往来、关联交易，关联交易的业务背景、业务合同、定价依据的公允性及合理性，关注学校每年利润结余是否真实、是否存在利益输送的情况。
（3）学校账户及家长缴费核查
尽调中应对学生家长的缴费途径和学校账户设置做深入核查。学费住宿费收入入池的，学校对于学生家长缴纳的费用应当设立专项账户并与其他收入做明确区分，要求家长银行转账至相应账户，避免现金交学费的情况。
3、学校经营资质核查及产品期限设置
根据上交所、深交所最新发布的《确认条件》，基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函。根据上述要求，应当核查：
（1）主管教育部门出具的民办非企业单位登记证书、民办学校办学许可证、收费许可，许可证书到期是否办理续期
（2）在实际操作中，取得教育主管部门关于经营资质展期的书面意向函非常困难，建议ABS产品期限设置在目前许可和证书期限范围内。这也限制了产品发行规模，需要和学校提前做好沟通
（3）学校实际收费标准是否有收费许可的依据，如果超出收费许可的能否取得主管部门的合规证明，或者其他具有公信力的依据
4、归集频率设置
由于学费按学期缴纳的特点，因此以往项目会根据学费缴纳时间点设置按季或半年度归集一次。根据《挂牌条件指南》最新要求，“自专项计划设立之日起，基础资产或底层资产回款自产生至归集进入专项计划账户的周期应当不超过1个月。资产服务机构可以根据专项计划的约定，提高资金归集频率。原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,现金流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个月。”
根据最新要求，入池学费住宿费应当按月归集至专项计划账户，在增信措施良好情况下不超过3个月归集一次，并由学校、管理人、监管行及外部担保机构对于监管账户共同监管，防止监管账户资金挪用。
教育行业是投资人认可的行业，民办K12教育资产更是长期在风口。K12民办学校资产证券化产品具备现金流稳定、政策支持、外部担保增信等诸多优势，长期受到ABS投资人的关注。但是民办学校ABS的交易结构和尽职调查相对复杂，在选择融资主体和尽调过程中更应严谨缜密，在监管机构指南要求基础上提高尽职调查标准。
[1] 资料来源：http://www.sohu.com/a/168298248_158621搜狐教育新闻
[2] 资料来源：Wind数据导出。
[3] K12或K-12，是kindergarten through twelfth grade的简写，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6岁）到十二年级（grade 12，通常17-18岁），这两个年纪是美国、澳大利亚及英国、加拿大的免费教育头尾的两个年纪，也可用作对基础教育阶段的通称。在中国，狭义上的K12通常指中小学教育，即小学、初中及高中阶段。
[4] 资料来源：http://insurance.jrj.com.cn/2018/06/06210024647350.shtml金融界网站转载《中国保险报网》报道。
社会对于教育资源的需求日趋扩大，民办教育已经成为我国教育事业的重要组成部分。根据腾讯教育和中国统计年鉴的数据，2014年中国教育市场总规模约为6万亿元[1]。根据wind及中国统计年鉴数据，2017年中国教育固定资产投资额超过1.1万亿元[2]。
教育产业最底层的驱动力源于“中产阶级”家庭的“焦虑感”，多半中产家庭认可读书能帮助孩子改善生活并提升社会阶层，这也促成了民办K12[3]教育成为教育产业中增速最快的市场。《安永-帕特侬2018中国教育行业洞见》[4]报告数据显示，在2017年，K12中小幼学校是投资最大的板块，吸引投资约55亿美元，课后辅导和科技驱动的教育服务企业紧随其后。安永-帕特侬通过家长问卷和访谈发现，中国家庭愿意将20%的税后可支配收入用于单个孩子的教育，远高于周边国家，而富裕家庭的父母可能在孩子二十年的求学路上花费近四十万美元。调研发现，中国有一千万家庭有实力为孩子选择中高端民办教育，但目前在此类中小幼学校就读的孩子数量只略微高于一百万。鉴于目前远低于发达国家的渗透率，K12民办教育板块将持续健康发展。
教育行业改革政策也频频出台，《教育法》、《高等教育法》的最新修改、《民办教育促进法》、《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》的落地，允许民办营利性机构的存在，对于营利性和非营利性学校实施分类管理。上交所、深交所2018年6月8日发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《挂牌条件指南》”）及《基础设施类资产支持证券信息披露指南》（以下简称“《信息披露指南》”），教育公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券应按照最新文件确认条件并完善信息披露。
“现金奶牛”之民办K12学校通过资产证券化进行融资，笔者将结合最新监管文件，就核心几点讨论该如何做出融资主体的选择并完善核查。
二、融资主体选择
1、民办学校可以进行证券化融资吗
《教育法》第六十二条及《民办教育法》第四十九条规定，国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展。民办学校通过资产证券化进行融资是国家政策鼓励的方向。
2、营利性和非营利性认定标准：与收费高低无关
《民办教育促进法》第十九条规定，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是,不得设立实施义务教育的营利性民办学校。非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益,学校的办学结余全部用于办学。营利性和非营利性民办学校区分体现于收益是否可以分配。
非营利性民办学校：举办者不能从办学活动中取得收益，办学结余必须全部用于继续办学;受教育部和民政部双重领导；在土地使用权和税务等方面享有和公立学校同等的待遇。
营利性民办学校：学校可登记为公司，举办者可从办学活动中取得收益；可以进行利润分配，办学终止后享有剩余财产分配权，可上市及资本市场募集资金；受教育部和工商局双重领导；土地招拍挂，税收（增值税、营业税、所得税，总税务约30%）同工商企业。
对于K12基础教育阶段民办学校，应从非营利性民办学校的要求来看学校办学许可、收费许可及办学活动合规情况。
3、学校股东（举办人）
对于学校举办人/控股股东的角度判断，是选择专注于教育领域的民办教育集团，还是选择主营业务非教育行业但实力雄厚的股东设立的教育机构，两者的区别主要在于是否增加外部担保以及募集资金使用的限制。
（1）是否增加外部担保
《挂牌条件指南》第十六条规定了特定原始权益人需具备以下二个条件之一：①主体评级达AA级及以上②专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
专注教育的民办教育集团作为学校举办人，一般难以达到AA主体评级，需要引入外部担保机构为产品进行增信，同时举办人向外部担保机构提供反担保措施，包括个人连带担保、学校举办方股权质押、商业住宅用地房产抵押等。
股东实力雄厚的教育机构，其股东往往具备较大的资产规模、AA以上的主体评级，股东可以直接为产品进行担保增信。
（2）募集资金用途限制
法律法规、各地教育局监管规定，均要求学校在金融机构的融资只能用于学校自身建设运营。
若股东主营业务非教育行业，需防止募集资金用于其他主体、其他行业的情况，因此对于募集资金用途、募投项目和学校自身资金需求，需要更为深入的尽调，并设计募集资金严格监管措施。
4、学校办学历史
学校的办学能力需要长时间的积累和印证，民办学校至少需要5-10年投入期，因此建议选择办学经验丰富，办学历史在15年以上的民办教育学校。
5、学校的办学条件及办学成绩
（1）办学成绩
民办学校一般没有行业办学成绩的排名，例如招录比、升学率、名校率、中高考分数、出国率、一本率、二本率、本科率等指标的排名，可以对标民办学校所在当地的同类公办名校（区重点或市重点学校）进行比较，判断学校的办学水平和办学成绩，
（2）办学条件
办学条件包括学校位置、学生生源、师资力量、软硬件设施、教育链条（是否包含从幼儿园、小学、初中、高中整个大范围基础教育阶段）等。其中最为关注的是师资力量，包含师生比、特级高级教师人数及比例、外教人数、海归教师人数、教师学历及年龄结构、教师从业经验及所获荣誉等。
除学校自身提供的资料外，还可以接触当地家长、周边社区打听学校的口碑，优质名校在当地乃至全国的知名度都会很高。
6、学校及流动性支持机构的负债情况及融资能力
不少知名的民办K12学校在当地金融机构获得了银行授信和贷款，且银行贷款成本低于ABS产品发行综合成本。
在产品方案设计初期，应结合学校及流动性支持机构的长短期负债、负债期限结构特点、融资渠道及融资能力，从以下两个角度考虑：
ABS产品发行能否为学校扩大融资规模满足学校需求
ABS产品发行后，学校及流动性支持机构是否有足够的偿债能力及融资渠道，在产品触发提前终止或加速清偿的情形下，有能力回购剩余优先级本金及未偿利息
三、关键问题核查
1、以收入入池的潜在问题
目前已发行的民办学校证券化项目大多以收入入池，并且通过引入举办人教育集团作为流动性支持机构的方式补足学校运营成本。近来abs产品发行后现金流不可持续的案例日益增多，监管机构对于学校发行产品后持续经营能力关注趋于严格。
因此，在收入入池的方案下，必须确保流动性支持机构对于学校流动性补足义务的严格履行，确保学校发行产品后能够维持良好运营并保证教学质量，对于流动性支持机构的背景实力和财务情况也应当以特定原始权益人的标准进行深入尽调。
2、学校持续经营能力及财务情况核查
（1）财务情况核查
按照《民促法》规定，不得设立实施义务教育的营利性民办学校，而民办非营利性学校举办者不能从办学活动中取得收益。因此对于义务教育阶段民办学校，需要关注学校财务报表的真实性和严谨性，建议选择具有证券期货资质的审计机构对学校财务报表、流动性支持机构财务报表进行审计。
（2）关联方情况核查
学校股权结构穿透至实际控制人层面，将实际控制人投资的其他企业作为关联方，关注是否和学校存在过多的资金往来、关联交易，关联交易的业务背景、业务合同、定价依据的公允性及合理性，关注学校每年利润结余是否真实、是否存在利益输送的情况。
（3）学校账户及家长缴费核查
尽调中应对学生家长的缴费途径和学校账户设置做深入核查。学费住宿费收入入池的，学校对于学生家长缴纳的费用应当设立专项账户并与其他收入做明确区分，要求家长银行转账至相应账户，避免现金交学费的情况。
3、学校经营资质核查及产品期限设置
根据上交所、深交所最新发布的《确认条件》，基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函。根据上述要求，应当核查：
（1）主管教育部门出具的民办非企业单位登记证书、民办学校办学许可证、收费许可，许可证书到期是否办理续期
（2）在实际操作中，取得教育主管部门关于经营资质展期的书面意向函非常困难，建议ABS产品期限设置在目前许可和证书期限范围内。这也限制了产品发行规模，需要和学校提前做好沟通
（3）学校实际收费标准是否有收费许可的依据，如果超出收费许可的能否取得主管部门的合规证明，或者其他具有公信力的依据
4、归集频率设置
由于学费按学期缴纳的特点，因此以往项目会根据学费缴纳时间点设置按季或半年度归集一次。根据《挂牌条件指南》最新要求，“自专项计划设立之日起，基础资产或底层资产回款自产生至归集进入专项计划账户的周期应当不超过1个月。资产服务机构可以根据专项计划的约定，提高资金归集频率。原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,现金流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个月。”
根据最新要求，入池学费住宿费应当按月归集至专项计划账户，在增信措施良好情况下不超过3个月归集一次，并由学校、管理人、监管行及外部担保机构对于监管账户共同监管，防止监管账户资金挪用。
教育行业是投资人认可的行业，民办K12教育资产更是长期在风口。K12民办学校资产证券化产品具备现金流稳定、政策支持、外部担保增信等诸多优势，长期受到ABS投资人的关注。但是民办学校ABS的交易结构和尽职调查相对复杂，在选择融资主体和尽调过程中更应严谨缜密，在监管机构指南要求基础上提高尽职调查标准。
[1] 资料来源：http://www.sohu.com/a/168298248_158621搜狐教育新闻
[2] 资料来源：Wind数据导出。
[3] K12或K-12，是kindergarten through twelfth grade的简写，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6岁）到十二年级（grade 12，通常17-18岁），这两个年纪是美国、澳大利亚及英国、加拿大的免费教育头尾的两个年纪，也可用作对基础教育阶段的通称。在中国，狭义上的K12通常指中小学教育，即小学、初中及高中阶段。
[4] 资料来源：http://insurance.jrj.com.cn/2018/06/06210024647350.shtml金融界网站转载《中国保险报网》报道。
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