公众号沉寂已久。之前较频繁写公众号文章，是为了获得更多人认同，利于基金募资、品牌建设。后来决定把时间和精力更多放在投研上，加上每个月给投资者的报告还要占些时间，于是公众号就安静了许多。同时，我们很少参与评奖，也不在媒体或行业活动上抛头露面，就剩下业绩和月报这些干货。

不得不承认，酒香还是有点儿怕巷子深的。我们这种风格低调、极少宣传、主要靠口口相传来发展客户的基金，规模增长比同行慢不少，甚至今年规模稳中有增主要来自于投资增值，而不是新资金流入。有利的一面，客户基础相对稳固，发展进程相对稳健。

借年尾之机发篇总结，聊作宣传吧。

2022年于投资行当，绝对是够级别的试炼之年。大家感受都很深，无须多言。11月居民存款单月增2.25万亿，前三季月均增1.47万亿，反映出近期居民情绪紧张的极致程度，也足见投资市场之惨烈。

这一年大部分时间里，我们也倍受煎熬。上半年可转债等股性持仓下跌，拖累净值回撤，三季度又遭受信用债估值下调冲击，可谓一波未平一波又起，屋漏偏逢连夜雨（当然我们的回撤，比其他策略如股票多头温和许多，但比未踩雷公募债基要大些）。四季度较为幸运，较好地把握住了地产债良机。

基金净值在年内先抑后扬，全年业绩不错，较显著超越其他策略，同时在私募信用策略中领先。

进一步强化了对“物极必反”这一事物运行规律的信念。对疫情管控的看法，我们一直比大多数人偏积极些，主要就是基于对物极必反的理解。任何一种趋势的演进，都是在为其反向运动蓄势，到极盛时往往就是强弩之末，离变盘不远了。疫情管控越严厉，支撑的财力、精神力就透支的越厉害，逆向运动的势能就越强。地产行业的变化也是如此，正如前几年红的发紫之不可持续，前不久的惨不忍睹也难以是常态。

坚守常识，常识在市场极端时尤其珍贵。受情绪影响，常识其实很难坚守。自以为理性的人，也总能不自觉陷入偏激状态。今年尤甚，大家被超预期的负面波动吓坏了，变得格外怀疑谨慎，对确定性有极高的要求，符合常识的逻辑推理也不相信了，哪怕距离成为确定的事实只一步之遥也不信。我们努力保持客观理性，在投资研究中坚守常识，在投资决策时谨慎而为。2020年疫情初期，原油价格曾经为负，那时应该坚守的常识是，原油是一种有限的资源，其价格常态下应该为正。近期的常识则是，地产是有形实物资产，既有使用价值又有投资价值，长期能够对抗通胀，尤其是核心城市核心区位的地产，不会没人要的。

逆境比顺境对投资之路更有价值。逆境是投资必然经历和承受的过程，苦口但为良药。经历过逆境，多一分淡定，少一分得失心，离不以物喜不以己悲的境界更近些。从这方面看，这一年经历珍贵，值得好好沉淀总结。逆境下，如何做好心理建设（每天归零），坚持做好标准动作（韧性，反脆弱，愈挫愈勇），在哀鸿遍野时还能观察到希望的火苗，这些都是投资工作对人要求最高的部分，也只有在逆境下才能得到考验和锻炼。今年中期策略会，恰逢净值年内低位，正好是一次逆境下跟投资者的交流机会，让大家对策略在不同环境下的运行特征有了更为全面的了解。其实财富观需要相对视角，大环境糟糕的一年，对回报有过高的要求肯定不合理，相对较小幅度的亏损可接受，甚至应当感觉不差。投资是“孤独”的事，但于心态建设而言，还需要四处看看，了解周遭的情况。不仅投资，我们做市场、客户服务的同事需要了解市场整体情况，需要了解其他策略情况。这样在客户沟通时，尤其在逆境下，更能展示出合理的信心，给出更为中肯的建议，维护好客户利益（今年基金开放时赎回的投资者，可惜了；市场最差时没能参与进来的投资者，有些遗憾）。

投研体系在跌宕起伏的实战中打磨提升。投资是手艺活，公司像个作坊，我们就是作坊里的匠人。手艺的精进，无疑是我们最大的喜悦。这一年我们对覆盖跟踪的行业加深了理解，对投资中一些关键细节拿捏更加到位。积累沉淀结果对判断的验证或偏离，对投研体系精雕细琢，对其有效性增强了信心。除此，今年特殊之处在于，通过实践证实，我们对产业债的投研体系同样适用于地产债。

交易拿捏更加老道。所谓风林火山之道。当机会不够好时（价格与基本面关系，安全边际不够厚实；往往卖盘不够着急，而买盘不够稀少），能做到不动如山，宁可空仓也不勉强、不将就。良机出现，能做到侵掠如火，坚决出手，对于特别好的机会敢于下重手。当然所有这些，都建立在对基本面深入透彻把握的基础之上。

可转债止盈当更为坚决。这方面没做好，当检讨。进入深度盈利状态的可转债，远离了债底保护，与股票几乎没什么区别了。这时，我们将承受基本面和市场双重波动的影响。当然更好和更差皆有可能，但深度盈利本身，意味着标的积极一面已为市场所反映，那么往前看上下的可能性似乎不是五五开（至少短期而言）。再者，市场还有很多机会，深度折价信用债或具有债底强保护的低价可转债。即使当时其他机会不显著，稍等一段时间可能就冒出来了。调整行为的关键是知行合一，那么从知的层面捋顺三个问题：

• 降低把握股性的自信心（换句话说是增加敬畏心）
• 放弃部分上行空间以换取业绩稳定性（知足，戒贪）
• 建仓时长期主义，止盈退出时短期主义（中国市场特征，行为暂不适合过于长期）

我们从2018年开始不看好地产行业及资产，原因很简单，市场对地产太看好了。资产价格过高，对积极因素体现充分，对问题反映严重不足。其间多次强烈感受到市场对地产过于乐观的情绪。一次大概是2019年中，周会上我问负责市场的合伙人，基金、券商资管最近都投些啥，答曰地产债，几乎只投地产债。另一次大概在2021年中，跟一位老大哥交流，了解到他联系密切的某家偏固收风格的外资基金，投到中国的资金只投地产相关，我提议免费讲讲地产风险、地产之外的其他选择。结局不难猜，对方很自信，没兴趣听小私募的差异化意见。

直到今年二季度后，随着行业负面暴露越来越剧烈、充分，地产债价格深度折价，市场情绪陷入较为极致的低迷时，我们对地产债开始有了兴趣。

对地产债的投资并非一帆风顺。前半段我们投了三个地产标的，一个展期，一个短暂展期（现已足额兑付完毕），另一个持续完成兑付。胜率和赔率现在看起来还可以，但当时行业和市场情况糟糕（按揭停供）、结局尚不清晰时，我们的心态还是承压的。所幸那时坚持住投资体系的正常运转，没有因为遭遇展期、市场整体恶化而停止对地产行业的研究跟进（也会隐隐有厌恶情绪，但被理性管理住了），甚至加大了研究力度。那时我在投研会上跟团队讲，别看现在难受，对地产行业的研究积累可是笔宝贵的财富，后面可能带来惊喜。正因为这种韧性和逆性，在后半段，当市场给出绝佳机会时，我们才能够有力予以把握。

对此有两点收获：

• 体系就是更看重整体，而不是一城一池的得失。体系视角之下，对一笔失利的投资，才能够意识到其对于行 业理解、经验积累的价值
• 行为上要养成一种逆向直觉，越是感受糟糕、不被市场认同，反而应该越是起劲，加大关注和研究的力度 （人的本性是不被市场认同，就会厌恶和逃避）

这把较为成功的操作，秘诀还是逆向，以及差异化认知。当市场把地产行业整体看死的时候，我们注意到行业中的分化，例如：一线好于二线，二线好过三四线；在同一线的城市中，也有分化；同一城市中，核心区和偏远区有差异，甚至差异巨大；豪宅、改善性住宅情况远好于刚需盘。另外，地产企业状态分化，认真研究观察能排出座次。差异化的认知太重要了，大家都关心的、都已经看到的几乎不产生价值，大家没注意到的、漠视的才令我们兴奋。

无论我们遭遇逆境时的坚持，还是出重手把握市场良机，不了解的人也许觉得我们胆大。

如果是赌的话，一次赌赢不稀奇，但历时近五年、近百笔投资累积而成的业绩，怕是赌不来的。2018年以来的五年，是相当不简单的五年，有不少结构性、颠覆性的变化，能做到趋利避害着实不易。

业绩重要，背后的逻辑某种程度更重要，这是选择基金管理人非常重要的一点。我们在让投资者了解策略逻辑和运行情况方面，算是煞费苦心了。截至上个月我们已完成53篇月报，几乎没有一篇是凑合将就着完成的，持续认真的分享策略运行情况、我们的投资逻辑、对风险的控制及对机会的把握。坦率说，以这种频率、篇幅、深度来讲策略的基金管理人，我们还没看见第二家（也可能是我们关注的面还不够）。那些认真读我们月报的投资者，每个月不过花费十分钟，相信肯定是物超所值的。希望这样的投资者越来越多，加深理解方能行稳致远，长期获取更好的回报。对于感兴趣的潜在投资者，这些投资历程的记录也是很有价值的，真正看到业绩是从何而来的。

回顾过往，站在每一年的初始，都很难猜到结局。大家都知道，真实世界没有能够预测未来的水晶球，但在投资领域却相信存在水晶球。关于经济、通胀、利率等宏观变量的预测，并据此投资，在我们看来，就是相信自己手里拿着水晶球。

时有投资者/潜在投资者问我们，后面机会在什么地方，是不是地产债这波过去了就没机会了。嗯，这算是投资股权基金的范式思维吧，非要有明确机会在手，才能募集基金。回想过去这些年，同样的问题被问过多次。2019年我们把握住了产业债投资良机，但记得年初时对不知机会在何处的彷徨；2020年四季度煤炭等大宗商品债给出了绝佳机会，那之前我们是根本猜不到端倪的；今年四季度的地产债大餐，在此之前我们也想不到市场竟能慷慨成这样，年初时曾感慨市场咋啥也不担心。

所以展望2023年的机会究竟在何处，答案是不知道。我们知道的是：

• 我们有历久弥坚的核心团队（自公司成立以来投委会成员未有过变动）

• 中国不缺情绪和波动

• 信用债、可转债已经形成巨量池子，且市场效率不高 （能力与规模不匹配、机构病）

• 从大到小的各种级别的市场摩擦，时隐时现

• 尽量少犯错，耕好地，静待市场犯错（市场是慷慨的，感恩）