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国企违约潮引发的思考
来源: | 作者:高熵资本 | 发布时间: 2020-11-12 | 1082 次浏览 | 分享到:
AAA加上国企信仰,持仓价值本在100块的债,瞬间崩塌到10-20块(交易而非估值),居然比被担心违约的民企债跌的还要干净利落。市场一片哀鸿遍野,恐慌的情绪蔓延开来。

引发思考:

1. 若想逆向投资,得先攒好资本

投资要想赚到钱,首先是不能陷入这种痛苦之中,精神头废掉了,不可能做出好的判断。

尤其是逆向价值投资者,要想在别人恐慌时贪婪,先得有贪婪的资本,那就是不能被市场负面运动严重拖累。具有相对于市场过硬的风险管控,才具有逆大众而动的精神力量。所以真正的价值投资者,有时会被误解为激进(因为买的都是别人抛弃、躲避的东西),实则是极其小心谨慎的,不能与大众犯相同的错误。尤其在市场疯狂、粗放、简单之际,价值投资者的冷静、严谨显得更为突出,如此的不从众,以致于显得固执、过时。

纯粹的价值投资者,采用自下而上的投资逻辑,以扎实的基本面研究为信仰所在,其实自然地、内生地不大会陷入近期违约的绝境之中。北大方正、华晨集团、永煤集团、清华紫光,哪一个符合价值投资的条件呢?要么体量惊人、结构复杂,很难将资产负债研究透彻,要么治理边界不够清晰,蕴含无法判断和承受的风险。

简单看行为,有时不易区分投资和投机,不都是在市场暴跌时买入折价债嘛。但懂行的人知道,甄别也没那么难,关键要了解投资行为背后的逻辑和依据,有没有深入而周全的思考,投入研究工作量如何,投资报告的深度和篇幅如何等等。主要靠打听消息的投机者,拿不出扎实严谨的基本面分析。这是“道”层面本质的差异,作用于“术”层面行为的结果。以及一次区分很难,十次、数十次、乃至上百次呢,一直是偶然和运气吗?

2. 看评级投资,可以死的十分迅猛

有些貌似谨慎的资金方,拿评级来考量管理人的风险尺度,那简直令人无话可说了。我经常很直白的回复(可能略带情绪,检讨下自己修为还不够):都投AAA,我可以让你的钱很快亏没。

其实这不是我的假想,而是市场上实实在在、没少发生的事情。

3. 不担心系统性信用风险

没有体系和逻辑的看待现下的违约现象,一定是陷入思考的混乱,从信仰坚定到全面恐慌,是本质无二的呈现。

经济基本面不错,哪里来的系统性信用风险基础。

中国的经济情况在全球一枝独秀,不仅内需恢复良好,而且出口最近强劲增长。疫情管控良好,供应链稳定可靠,因此享受到全世界需求的红利。货币政策随经济复苏而渐进退出宽松,为政策储备了弹药。股权市场明显转暖,从股本补充和资产价格提升两个维度利好于公司信用。

4. 违约常态化,市场还没习惯

中国发展进入新阶段,很多结构性的变化在发生,其中就包括打破刚兑、违约常态化。

我们喜欢市场经济,那么违约出清是享受市场经济红利的同时,必然要付出的代价。宏观来看,要理性面对,没必要过度恐慌。

国企违约新鲜吗,早就不新鲜了。渤海钢铁、沈阳机床、天津物产能源、青海盐湖、北大方正,是去年及之前倒下的名字。今年以来,尤其最近国企违约有些密集,天房信托、天房地产、华晨汽车、永城煤电相继出事,加上市场严重担心的清华控股、清华紫光。

今年也好,明年也罢,我们还将持续的看到企业的违约,但同时还有很多企业经营情况良好、信用风险下降,这些不该选择性视而不见。研究分析市场,应当理性观察全貌,而不是陷入局部问题的负面情绪中。

5. 再谈国企和城投的区别

总容易混淆两者,原因是没想明白国企和城投的本质区别。

国企干的是产业的事,从这个维度看与民营企业一样。政府作为产业类国企的出资方,股东的风险限定于所出股本,除非有恶意侵占、利益输送的问题,否则政府没有义务对所投资公司的债务承担责任,这是有限责任公司的本质所在。当然,在政府有余力的时候,为了维护形象,出手刚兑一把,这是政府的权利而不是责任。类似信托公司在信托违约后的处理,问题较少、尚有实力的信托公司可能选择兜了,问题多、承受不起的信托公司可能选择两手一摊,最差是短期内别在市场卖新的信托产品了,但也没有必然的责任去兜底兑付。

而城投干的是关乎国计民生,本来就该政府干的事,例如公路(不收费的)、地下管廊、保障房等等。只不过中国以前地方政府没有负债的权利,只靠税收、土地出让收入及中央财政拨款来经营省市,好多事情干不了。于是搞出个地方政府融资平台,来变相解决这一矛盾。这跟银行理财类似,都是渐进式改革中的过渡存在,在成熟市场经济国家不存在这样的存在。既然干的是不盈利、公益性的事情,那么无论股本还是负债,都没有政府不认账的道理。因为如果我把你当个市场化的企业,你干的都是不盈利、没现金流、资产没有变现价值的事情,如果没有地方政府信用支持,我怎么可能买你的债呢?城投总体而言要好于产业类国企,但是毕竟这个类别的公司数量众多,具体当然要甄别来看。