铅酸电池是一个市场容量较大、增速相对稳定的储能细分行业，主要应用领域包括电动自行车动力电池、通信后备电源等，天能、超威、骆驼、南都等主体均有发债记录。相对于高成长、高热度的电动汽车锂电池，铅酸电池是一个技术路线成熟但略显“无趣”、信用债市场关注度不高的小众行业。

去年8月份以来，团队关注到“超威电源集团有限公司”存续债出现折价卖盘，其中20年8月份到期的公司债14超威债卖盘在净价88-91元区间；20年10月份到期的中期票据17超威MTN001卖盘在净价80-85元区间。

图 14超威债、17超威MTN001二级市场价格走势


数据来源：WIND

潜在收益角度，即使按照持有到期的最慢退出节奏，若顺利兑付，14超威债绝对回报率在18%以上，17超威MTN001在30%以上，有一定吸引力；下行风险角度， 80元以上的买入成本不低，若看走眼，估值回撤及绝对损失压力、对后续投研精力的干扰较大，入手前需要很高的偿债确定性。

站在当时，超威没有出现评级下调、重大亏损等显性负面冲击，我们认为引发折价抛售的潜在原因包括以下四点（特别是后两点，前两点是股票投资者更应操心的问题）：
●行业层面，电动自行车新国标引发锂电替代铅酸电池的担忧
●公司近年经营业绩及股价走势较竞争对手天能的差距有所拉大
●公司近年沿主业拓展的新项目（锂电池、启停电池、纳盐电池、电动小型物流车等）投资规模不低、没有释放理想效益、负债率逐渐提升至70%以上
●标的某控股子公司与小股东存在纠纷，后者冻结公司存款2亿

经初步分析，我们认为该标的或存在投资机会、值得跟进的要点包括：
●团队14年以来对该行业相关标的有一定研究基础，不是陌生的新行业
●标的有一定公司治理基础：标的是上市母公司超威动力（0951.HK）境内核心子公司，审计所为德勤，上市母公司股东除家族成员外，还包括天能、富达基金等知名产业及机构股东，持股比例均在5%以上
●专注主业：标的近年铅酸电池营收占比均在90%以上
●行业地位突出：细分行业呈现寡头垄断，天能+超威市场份额合计在80%以上
●行业透明度较高：主要原材料—铅为大宗商品，电池产品终端销售价格可在电商及维修点查询，上下游价格均较为透明

据此，我们通过以下方式，对标的的行业格局、历史发展脉络、产能布局、采购及销售情况、财务真实性、债务结构及周转能力、后期发展方向进行了初步分析：
●标的历年年报、公告及新闻报道
●同业对手——天能动力公开资料
●下游一级客户——雅迪、新日、爱玛历年公告及招股说明书
●对标的有关领导进行调研访谈
●找所在地主要授信银行了解其对企业的感觉

有如下初步分析结论（篇幅所限难以展开）：
●行业龙头具备护城河：环保准入、遍布全国的经销网络、政府对电池回收生产者责任延伸日益严格的要求
●稳定的二级置换需求形成中短期经营安全边际：电动自行车存量日益庞大、置换需求具备刚性，即使一级市场增量需求被锂电池侵蚀份额，存量二级市场可以维持3-5年的缓冲期，足以覆盖债券剩余期限
●家族成员对公司高度投入：董事长周明明年富力强，老杨总年近80、仍过问内部管理、主抓采购
●营收体量大，有利于债务周转：公司确有债务负担，不过债务结构以周转能力较强的银行贷款为主，相较于两只存续债券合计13亿的规模，每年超过280亿、有现金流支撑的收入流水是核心偿债保障
●主要经营及财务指标与天能的可比性较高：有利于降低财务造假概率，其中17、18年毛利率低于天能，从判断财务真实性角度并不是坏事（相对于毛利率显著高于同业的情形来说）
●公司有关领导对收缩投资战线、解决子公司股东纠纷等关心问题给予坦诚解释，初步判断2亿存款冻结属孤立事件，对资金周转影响不大

上述研究功课虽然“认真”，但难言有别于交易对手形成“差异”，因此仍不符合内部上会、入池标准。

从高熵资本投研方法论出发，团队进一步开展如下工作，补全研究维度：
●参加多场铅行业会议，与参会的标的公司采购口同事进行交流
●参加电动自行车行业全国最大规模展会
●调研走访包括我国铅产业重镇——河南济源多家电解铅厂的销售口负责人，多数为非上市公司
●访谈与超威有合作的中小型铅贸易商
●访谈某国有大行湖州分行（标的所在区域）授信负责人
●通过挖掘标的官网信息，整理上百位各省份下游经销商姓名、联系方式，尝试联系

铅锭是铅酸蓄电池最重要的原材料，成本占比超过70%，标的公司每年铅锭采购量超过80万吨，18年含税采购金额超过150亿。上游供应商、地方银行对企业资金面的感知是债券市场感知的领先指标，值得重点切入。想方设法找到这些行业内部专家、取得信任并开展访谈，费时费力，但越“难”的事，构成“差异化”概率就越大，“差异化”是“超额收益”的来源。上述工作做下来，几点分享：
●受大量再生铅新产能冲击，原生及再生铅厂家及贸易商整体看空后期铅价（站在去年9月），原料价格下跌对标的不是坏事，受益程度取决于价格传导能力
●地方银行、大型铅厂及中小型贸易商反馈标的行业及区域地位突出、资金周转平稳、采购付款及时
●大型铅厂及标的采购口同事反馈标的采购量同比提升，体现向上的经营态势
●铅采购付款条件普遍为货到付款，不过多家铅厂销售口反馈假设标的向其申请账期，可考虑给予临时支持，该表态说明刚性债务偿付在必要时临时挤占营运资金存在可行性
●与内部专家就标的“联合战舰”发展战略下后期整合管控、再生铅采购比例与天能的差异对二者产品质量及退货率的影响、重点回收再生冶炼项目的实施进展进行了深入学习探讨
●对于标的未来1-2年出现严重经营风险、债务危机的可能性，地方银行、大型铅厂及贸易商均表示：看不到、概率很低

基于以上研究成果，团队完成标的报告撰写、上会入池，并在2019年9-10月份对公司债、中票进行询价买入，仓位平均在15%左右，根据各产品头寸余额及开放日不同进行适度调整。随着市场对其基本面的认知修复，债券二级市场价格在今年下半年不断回升，我们随即通过二级卖出完成大部分仓位的退出，小部分持有至到期兑付，获得了预期回报。

最后分享几点心得：
●对风险心怀敬畏：团队时刻牢记自己是来自资本市场的“外行”，通过认真案头分析所能看到的行业、公司情况与深耕行业数十年的专家所见、所聊差异往往很大（例如化肥厂对硫酸的消化能力对铅产业链的影响是我们此前不曾想过的问题），因此与其基于标的滞后的财务数据构建“量化多维度内部信评系统”，我们更倾向深入行业、一点点扩充“高熵资本内部行业专家库”，来管理信用风险
●重视投后跟踪：建仓后，我们在今年1月关注到新闻《标的旗下公司拒不支付光伏工程款被指间接拖欠数十位农民工工资》，不禁心头一紧，不过地方银行、供应商、贸易商等内部专家继续维持标的资金链平稳的表态，有助于评估风险、关注是否有进一步的错误定价买入机会
●关于“好企业”：上市公司、专注主业、行业透明度高，这几个关键词的结合，一般来说是一家财务相对真实、有主业竞争力的好企业概率较高，本质还是“人”，公司管理层高度投入、重视科研，财务口同事反馈问题积极，通过其微信朋友圈看到为存续债价格修复、到期顺利兑付感到开心，均体现标的是一个三观很正的好企业
●高收益债策略是否高风险？复盘看，团队做的不少深度工作有助于提升决策准确度、管控信用风险，然而若没有折价获利空间作为激励，面对7%左右的票息回报，说实话并不清楚费时费力做这些研究的动力何来。推而广之，对今年6月某只跟踪评级AAA的国企发行人进行全面深度分析，动力更不足，但这个主体说不好就是10月份评级BBB、实质性违约的华晨集团。因此，认真的自下而上高收益债投资策略是否天然高风险、简单提高外部评级要求是否有助于降低信用风险，需要辩证看待