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奶业—高熵高收益债投资案例系列分享
来源: | 作者:pro40d1fe | 发布时间: 2020-06-30 | 1396 次浏览 | 分享到:
高熵资本专注于高收益债投资策略,力求把握信用债二级市场抛售中存在的错误定价,致力于成为中国固定收益市场的价值投资者。

信用债二级市场抛售,来自于流动性冲击,或发行主体大额亏损、评级下调等基本面相关因素。其中既有被错杀的,也有没被冤枉的。错杀的回报不菲,而违约债则将进入较长时间的回收过程,降低投资组合收益率(全价买入成本足够低时),或带来实质性损失(买入成本较高)。因此,能否在一众折价抛售标的中“慧眼识金”,捕捉到能够顺利偿付的机会,是高收益债策略的关键。

高收益债投资案例系列分享,将通过具体的案例,跟大家分享我们的心得体会,让大家加深对我们风格和策略的理解。


我们的投资原则

从长期看,我们认为行业研究驱动比消息、博弈驱动,对于持续准确把握信用债错误定价机会更有效。以朴实的基本面研究为根基,有时显得“笨”,显得“慢”,实则扎实、稳妥。

信用债市场参与者以机构为主,各类机构均搭建投研或信评团队,挖掘真正好的错误定价机会,需要不低的投研门槛。高熵作为人员配置精简高效的私募基金,尽管研究员数量不及大型资管机构,不过高质量的资源投入、差异化投研体系、差异化的个券投研工作、以及能撬动的研究资源,是我们的相对优势,这两年挖到不少好机会,取得令客户满意的产品业绩。

我们制定了《高熵资本高收益信用债投资准则》,其中包括主要原则、偏好标的特征、获取信息方式、研究注意问题、投资决策安排、投后跟踪等主要内容。以下分享“主要原则”部分:

如履薄冰般的慎重。对客户委托资金务须高度充分负责,秉持“战战兢兢,如履薄冰,实事求是”的心态,慎重决策投资。切忌志得意满、丧失敬畏心

差异化是关键。守拙求真的态度,与市场上取巧浮躁的态度形成差异化;深耕行业和公司基本面的行为,与市场重宏轻微的主流债券投资方式差异化。核心是通过差异化的投研工作,找到市场忽略、轻视、错判的关键问题,形成对投资标的偿债能力差异化的认知,锁定市场预期差,这是投资每一支信用债的核心前提

投研一体化。深度信用投资的核心就是研究,研究员为高收益债投研核心岗位。可由研究员撰写研究报告并供投资经理学习、讨论,鼓励投资经理直接撰写、或带领研究员共同完成报告

鼓励研究员积极推荐投资机会。推荐的数量和质量纳入研究员年终考评和长期考核。投资经理对账户每一支信用债投资决策负直接责任

投资来源以二级为主。以二级市场折价信用债为投资机会主要来源,赚交易对手错误定价的钱。与企业高管建立的行业人脉联系,不得影响投资决策中立性,严禁“帮忙拿债”

应阶段性聚焦。为确保工作效率及质量,研究时注意阶段性聚焦,避免四处出击


投资案例系列 – 奶业


现代农牧业是高熵资本长期耕耘的行业之一,也是股东新希望集团重点布局的领域。奶业(养奶牛、卖奶的企业)属于农牧业的细分行业,是乳制品产业链的上游。高熵资本曾于2018年准确把握奶业高收益债投资机会,取得了良好的投资回报。

在此分享投资经验,有助于朋友们加深对高熵风格的了解,同时更好理解高收益债策略在风险与收益之间的平衡。

(1)选择标的

现代牧业、圣牧是奶业龙头企业,前者的乳牛全群规模在20万头以上,后者也在10万头以上。2018年,受行业及公司负面情况影响,两公司存续信用债在二级市场出现折价抛售:

●现代牧业存续公司债:17现牧债在18年7月份成交至净价85元。若债券顺利于19年4月兑付本息,则考虑票息的绝对回报率(持有期收益率)在20%以上

●圣牧存续公司债:15圣牧01在18年4月份最低成交至净价55元,若顺利在18年12月行权兑付,潜在绝对回报率达116%

两支债潜在回报空间很高。即使在投资组合中将个券仓位控制在10%-20%,也将为组合净值提升带来显著贡献。但净价50元以上的绝对价格也谈不上很低,若出现违约,对组合净值及后续投研精力的影响较大。因此,除非采用撒胡椒面的投资方式(高度分散、例如个券仓位集中度3%以内),应认真分析风险、研判机会,寻找足够的安全边际。

团队当时归纳的市场抛售主要原因:

忽视:信用债机构投资者整体偏好城投债、地产债、煤炭钢铁等产能过剩债,对板块容量不大的农牧行业信用债关注度不高

厌恶:2017年辉山乳业股票被做空,并导致严重的债务危机,引发市场对奶业公司财务真实性的高度怀疑、对行业的整体回避

业绩冲击:现代牧业、圣牧在2017年均呈现近10亿的大额亏损(2018年上半年披露),市场认为行业、公司情况非常糟糕

流动性冲击:由于现代牧业2016-2017连续两年亏损,境内公司债被暂停上市,存续债简称也由“17现牧债”改为“17现牧停”

评级冲击:2018年6月,联合信用评级将圣牧的主体跟踪评级展望由“稳定”调整至“负面”

大部分机构投资者在上述情况下承受很大压力,主要包括:严格(但僵化)的风控红线;合同条款对持仓个券评级的限制;产品赎回的流动性压力。这些因素叠加起来,导致二级市场抛压颇重。

(2)差异化看法

有别于多数机构指定一名信用研究员分析个券、撰写报告,高熵资本在决定跟进一支债券时,往往采取全员ALL-IN的方式,集中兵力深度研究。因此筛选标的、避免浪费投研资源很重要。以下几点是决定深度跟进奶业标的的主要理由:

有吸引力的潜在回报空间

存在忽视、厌恶情绪:高性价比的投资机会往往被市场忽略或厌恶,而市场追捧的需要十分警惕

负面暴露充分:大额亏损、债券停牌、评级负面调整等显性风险暴露(但均与偿债能力并无直接关联)。监管机构、中介机构(会计师、评级公司、承销商)、投资者均对其格外小心谨慎,存在未暴露的隐蔽风险的可能性显著降低。换句话说,一个看上去“都挺好”的信用债出现折价机会,心里会很不踏实

有公司治理基础:现代牧业、圣牧发债主体母公司均为港交所上市公司、四大审计。当然,存在如富贵鸟、瑞幸等四大审计上市公司的造假案例,不构成财务真实性的充分条件,但安全边际比小所审计的非上市民企还是高不少

有突出的行业地位,且公司专注主业

2B为主、集中度较高的业态:占现代牧业、圣牧营收大头的原料奶销售业务,主要下游客户为蒙牛、伊利、光明等大型乳制品企业,且集中度较高(现代牧业销售至蒙牛的原料奶占比超过产量的80%),造假难度高于2C业务

团队的行业研究积累:2014年即开始接触奶业项目,并非陌生的新行业,且得到股东新希望集团的支持


(3)差异化投研工作

决定跟进后,下一步自然是撸起袖子、全力以赴做研究。看年报、评级报告、财务报表、算各种财务指标。这些基础性工作都应该做,对研究判断有价值,但需要小心的是,这些信息都仅是企业展现给资本市场的一面。研究仅止步于此,是很危险的事。

因为,如同每个人一样,每家企业也具有多面性。在资本市场面前,相比在同业竞争对手、上游供应商、下游经销商及终端客户、内部员工、地方银行、行业协会专家面前,可能呈现出完全不同的面貌或状态。

只有将企业的各面拼齐,我们才能看到立体的企业全貌,并基于行业理解、基本面研究等工具,努力抓住企业发展、变化的主线,尽量接近企业实际状况的真相。力求粗糙准确,避免停留在公开披露信息层面,而得出量化、精确的错误。

二级市场投资,不具备一级投资天然的尽调便利条件。因此,“拼图式研究”工作具备门槛、难度,也形成了与市场主流投资机构的差异性。对现代牧业、圣牧两个标的,我们所做的主要工作包括:

●多次深度访谈股东新希望集团旗下新希望乳业专家

●访谈标的企业管理层

●访谈曾任职农业部的奶业协会行业专家

●访谈从业经验丰富、曾在标的企业旗下牧场任牧场长多年的内部骨干

●访谈地方授信合作银行

●超市终端草根调研,并通过与送货员攀谈,结识标的企业北京市场经销商负责人并进行访谈

●结识、访谈雪球网对标的企业跟踪紧密的个人股票投资者

●参加中国奶业大会(黑龙江)、中国苜蓿燕麦市场研讨会(北京)、D20乳业大会(呼伦贝尔)等多个行业会议,听报告、逛展会

●挖掘企业所在地方政府网站上关于企业品牌、面貌及状态的信息

上述投研工作耗时两个月以上。经汇总各方信息及充分的内部讨论,团队得出如下结论:

国家重视奶业:分管副总理很关心奶业,18年5月出台的《国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》明确指出,“奶业是健康中国、强壮民族不可或缺的产业,是食品安全的代表性产业,是农业现代化的标志性产业和一二三产业协调发展的战略性产业”,因此牛奶不仅是果汁、啤酒一样的可选饮料,奶业优质资产具备政治正确性。我们对行业“政治正确性”和“透明度”的重视远在“成长性”之上

奶业周期由差转好:13年、14年上半年奶价高,下游乳企需要牧场配合,上游产能逐渐过剩,14年下半年到15年,市场急转、奶价下跌,从15年9月份开始,各家乳品公司限购原奶,最严重的顶峰期在16年上半年,上游原奶企业生产的富余原奶,或亏本喷粉,或生产为自有品牌奶,但终端面临激烈的促销买赠,16年下半年行业触底反弹,2017年以来龙头企业喷粉量大为减少。因此,资本市场对奶业最恐慌的18年,行业基本面已触底反弹两年有余

17年大额减值型亏损偏离行业基本面:根据奶业大会上中国奶业杂志社披露17年底对全国265个牧场的调研结果,17年养牛卖奶是赚钱的,龙头公司大额亏损更多体现15、16年较高乳牛入账价值、激进品牌奶销售行为的减值修正,并不体现2017年企业现金流真实状况,因此行业存在静态预期差,不依赖后期行业景气度继续上行的主观判断

业内口碑较好:协会专家对标的企业行业口碑、内部员工对企业牧场管理水平、经销商对企业销售返利支付及时性(偿债能力领先指标)都给出积极评价。圣牧的双有机认证(欧盟和中国)牧场资产,不仅不是噱头,而且是令业内“两眼放光”的优质资产

自由现金流显著改善:在香港会计准则下,奶业企业依据模型计算的生物资产公平值及其变动有一定复杂性,不过“自由现金流”是评估奶业公司更有效、领先的指标

银行不抽贷:地方银行没有因账面亏损而抽贷(不过新增贷款确实存在困难)

优质上游资源将是兵家必争之地:行业上下游联动、下游乳企布局上游牧场资产积极性显著提升

基于上述行业及公司基本面理解,合伙人撰写翔实的投资价值分析报告,在投委会上通过深入的讨论、碰撞,相关标的得以入池。15圣牧01于2018年底行权退出,17现牧债于2019年4月行权退出。

(4)复盘思考

回想投资历程,信心的根基所在,确实是“模糊的正确”。

以圣牧债为例,尽管行业基本面回暖,内生现金流改善,但不足以支付一笔几个亿的集中到期债券,我们推断债券获偿有多种可能的资金来源,但任何一种可能的情形都没有确定的答案。最终,蒙牛在债券回售到期前与公司进行股权合作、并提供财务支持。对此我们事前无法确定地予以把握,但认为存在这种机会。因为我们注意到一些有趣的迹象:蒙牛为圣牧发债主体的小股东、圣牧创始人及不少业务骨干均出自蒙牛、圣牧作为相对弱势的上游企业能够有对蒙牛的预收款(财务分析)、圣牧有牧场子公司股权质押给蒙牛(工商登记信息)、蒙牛高层有过考察圣牧的动态(新闻报道),结合对乳业上下游协同发展趋势的行业理解,我们认为蒙牛驰援圣牧是存在可能性的。

然而,若在投资决策前精确回答“公司到期怎么还这笔债”,实事求是的回答确实是“不知道”,毕竟投研模式是“行业研究驱动”而非“消息、博弈”驱动,距离到期日也有半年以上,或许公司财务总监也不能精确回答。通过差异化研究工作,得出差异化结论,相信好行业+好资产+负债清楚+折价买入的边际保护,成为一笔好投资的概率较大,布局建仓后每晚睡得还是比较踏实。

以下三个问题供讨论:

●为何奶业基本面最差的2015、2016年,现代牧业、圣牧能顺利发出多支银行间、交易所信用债

●为何行业触底反弹两年后,资本市场在18年对奶业情绪如此糟糕

●为何行业拐点过去快4年后,现代牧业、圣牧今年上半年披露的19年全年业绩才实现扭亏为盈

综上,我们认为信用债市场呈现低效特征,高收益债、困境债策略的机会窗口长期可持续,具备绝对收益特征,与权益、利率及高等级债、商品、量化等策略相关性不高,值得在大类资产配置中予以关注和布局。

最后,我们深知每笔高收益债券投资的成败,除了经过深入挖掘后知道的信息在起作用,还有“不知道的信息”以及“运气”两个因素在起作用,因此须时刻心怀敬畏,控制单券持仓比例,不断深化投研工作。