奶业—高熵高收益债投资案例系列分享
来源:
|
作者:pro40d1fe
|
发布时间: 2020-06-30
|
1903 次浏览
|
分享到:
高熵资本专注于高收益债投资策略，力求把握信用债二级市场抛售中存在的错误定价，致力于成为中国固定收益市场的价值投资者。
信用债二级市场抛售，来自于流动性冲击，或发行主体大额亏损、评级下调等基本面相关因素。其中既有被错杀的，也有没被冤枉的。错杀的回报不菲，而违约债则将进入较长时间的回收过程，降低投资组合收益率（全价买入成本足够低时），或带来实质性损失（买入成本较高）。因此，能否在一众折价抛售标的中“慧眼识金”，捕捉到能够顺利偿付的机会，是高收益债策略的关键。
高收益债投资案例系列分享，将通过具体的案例，跟大家分享我们的心得体会，让大家加深对我们风格和策略的理解。
我们的投资原则
从长期看，我们认为行业研究驱动比消息、博弈驱动，对于持续准确把握信用债错误定价机会更有效。以朴实的基本面研究为根基，有时显得“笨”，显得“慢”，实则扎实、稳妥。
信用债市场参与者以机构为主，各类机构均搭建投研或信评团队，挖掘真正好的错误定价机会，需要不低的投研门槛。高熵作为人员配置精简高效的私募基金，尽管研究员数量不及大型资管机构，不过高质量的资源投入、差异化投研体系、差异化的个券投研工作、以及能撬动的研究资源，是我们的相对优势，这两年挖到不少好机会，取得令客户满意的产品业绩。
我们制定了《高熵资本高收益信用债投资准则》，其中包括主要原则、偏好标的特征、获取信息方式、研究注意问题、投资决策安排、投后跟踪等主要内容。以下分享“主要原则”部分：
●如履薄冰般的慎重。对客户委托资金务须高度充分负责，秉持“战战兢兢，如履薄冰，实事求是”的心态，慎重决策投资。切忌志得意满、丧失敬畏心
●差异化是关键。守拙求真的态度，与市场上取巧浮躁的态度形成差异化；深耕行业和公司基本面的行为，与市场重宏轻微的主流债券投资方式差异化。核心是通过差异化的投研工作，找到市场忽略、轻视、错判的关键问题，形成对投资标的偿债能力差异化的认知，锁定市场预期差，这是投资每一支信用债的核心前提
●投研一体化。深度信用投资的核心就是研究，研究员为高收益债投研核心岗位。可由研究员撰写研究报告并供投资经理学习、讨论，鼓励投资经理直接撰写、或带领研究员共同完成报告
●鼓励研究员积极推荐投资机会。推荐的数量和质量纳入研究员年终考评和长期考核。投资经理对账户每一支信用债投资决策负直接责任
●投资来源以二级为主。以二级市场折价信用债为投资机会主要来源，赚交易对手错误定价的钱。与企业高管建立的行业人脉联系，不得影响投资决策中立性，严禁“帮忙拿债”
●应阶段性聚焦。为确保工作效率及质量，研究时注意阶段性聚焦，避免四处出击
投资案例系列 – 奶业
现代农牧业是高熵资本长期耕耘的行业之一，也是股东新希望集团重点布局的领域。奶业（养奶牛、卖奶的企业）属于农牧业的细分行业，是乳制品产业链的上游。高熵资本曾于2018年准确把握奶业高收益债投资机会，取得了良好的投资回报。
在此分享投资经验，有助于朋友们加深对高熵风格的了解，同时更好理解高收益债策略在风险与收益之间的平衡。
（1）选择标的
现代牧业、圣牧是奶业龙头企业，前者的乳牛全群规模在20万头以上，后者也在10万头以上。2018年，受行业及公司负面情况影响，两公司存续信用债在二级市场出现折价抛售：
●现代牧业存续公司债：17现牧债在18年7月份成交至净价85元。若债券顺利于19年4月兑付本息，则考虑票息的绝对回报率（持有期收益率）在20%以上
●圣牧存续公司债：15圣牧01在18年4月份最低成交至净价55元，若顺利在18年12月行权兑付，潜在绝对回报率达116%
两支债潜在回报空间很高。即使在投资组合中将个券仓位控制在10%-20%，也将为组合净值提升带来显著贡献。但净价50元以上的绝对价格也谈不上很低，若出现违约，对组合净值及后续投研精力的影响较大。因此，除非采用撒胡椒面的投资方式（高度分散、例如个券仓位集中度3%以内），应认真分析风险、研判机会，寻找足够的安全边际。
团队当时归纳的市场抛售主要原因：
●忽视：信用债机构投资者整体偏好城投债、地产债、煤炭钢铁等产能过剩债，对板块容量不大的农牧行业信用债关注度不高
●厌恶：2017年辉山乳业股票被做空，并导致严重的债务危机，引发市场对奶业公司财务真实性的高度怀疑、对行业的整体回避
●业绩冲击：现代牧业、圣牧在2017年均呈现近10亿的大额亏损（2018年上半年披露），市场认为行业、公司情况非常糟糕
●流动性冲击：由于现代牧业2016-2017连续两年亏损，境内公司债被暂停上市，存续债简称也由“17现牧债”改为“17现牧停”
●评级冲击：2018年6月，联合信用评级将圣牧的主体跟踪评级展望由“稳定”调整至“负面”
大部分机构投资者在上述情况下承受很大压力，主要包括：严格（但僵化）的风控红线；合同条款对持仓个券评级的限制；产品赎回的流动性压力。这些因素叠加起来，导致二级市场抛压颇重。
（2）差异化看法
有别于多数机构指定一名信用研究员分析个券、撰写报告，高熵资本在决定跟进一支债券时，往往采取全员ALL-IN的方式，集中兵力深度研究。因此筛选标的、避免浪费投研资源很重要。以下几点是决定深度跟进奶业标的的主要理由：
●有吸引力的潜在回报空间
●存在忽视、厌恶情绪：高性价比的投资机会往往被市场忽略或厌恶，而市场追捧的需要十分警惕
●负面暴露充分：大额亏损、债券停牌、评级负面调整等显性风险暴露（但均与偿债能力并无直接关联）。监管机构、中介机构（会计师、评级公司、承销商）、投资者均对其格外小心谨慎，存在未暴露的隐蔽风险的可能性显著降低。换句话说，一个看上去“都挺好”的信用债出现折价机会，心里会很不踏实
●有公司治理基础：现代牧业、圣牧发债主体母公司均为港交所上市公司、四大审计。当然，存在如富贵鸟、瑞幸等四大审计上市公司的造假案例，不构成财务真实性的充分条件，但安全边际比小所审计的非上市民企还是高不少
●有突出的行业地位，且公司专注主业
●2B为主、集中度较高的业态：占现代牧业、圣牧营收大头的原料奶销售业务，主要下游客户为蒙牛、伊利、光明等大型乳制品企业，且集中度较高（现代牧业销售至蒙牛的原料奶占比超过产量的80%），造假难度高于2C业务
●团队的行业研究积累：2014年即开始接触奶业项目，并非陌生的新行业，且得到股东新希望集团的支持
（3）差异化投研工作
决定跟进后，下一步自然是撸起袖子、全力以赴做研究。看年报、评级报告、财务报表、算各种财务指标。这些基础性工作都应该做，对研究判断有价值，但需要小心的是，这些信息都仅是企业展现给资本市场的一面。研究仅止步于此，是很危险的事。
因为，如同每个人一样，每家企业也具有多面性。在资本市场面前，相比在同业竞争对手、上游供应商、下游经销商及终端客户、内部员工、地方银行、行业协会专家面前，可能呈现出完全不同的面貌或状态。
只有将企业的各面拼齐，我们才能看到立体的企业全貌，并基于行业理解、基本面研究等工具，努力抓住企业发展、变化的主线，尽量接近企业实际状况的真相。力求粗糙准确，避免停留在公开披露信息层面，而得出量化、精确的错误。
二级市场投资，不具备一级投资天然的尽调便利条件。因此，“拼图式研究”工作具备门槛、难度，也形成了与市场主流投资机构的差异性。对现代牧业、圣牧两个标的，我们所做的主要工作包括：
●多次深度访谈股东新希望集团旗下新希望乳业专家
●访谈标的企业管理层
●访谈曾任职农业部的奶业协会行业专家
●访谈从业经验丰富、曾在标的企业旗下牧场任牧场长多年的内部骨干
●访谈地方授信合作银行
●超市终端草根调研，并通过与送货员攀谈，结识标的企业北京市场经销商负责人并进行访谈
●结识、访谈雪球网对标的企业跟踪紧密的个人股票投资者
●参加中国奶业大会（黑龙江）、中国苜蓿燕麦市场研讨会（北京）、D20乳业大会（呼伦贝尔）等多个行业会议，听报告、逛展会
●挖掘企业所在地方政府网站上关于企业品牌、面貌及状态的信息
上述投研工作耗时两个月以上。经汇总各方信息及充分的内部讨论，团队得出如下结论：
●国家重视奶业：分管副总理很关心奶业，18年5月出台的《国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》明确指出，“奶业是健康中国、强壮民族不可或缺的产业，是食品安全的代表性产业，是农业现代化的标志性产业和一二三产业协调发展的战略性产业”，因此牛奶不仅是果汁、啤酒一样的可选饮料，奶业优质资产具备政治正确性。我们对行业“政治正确性”和“透明度”的重视远在“成长性”之上
●奶业周期由差转好：13年、14年上半年奶价高，下游乳企需要牧场配合，上游产能逐渐过剩，14年下半年到15年，市场急转、奶价下跌，从15年9月份开始，各家乳品公司限购原奶，最严重的顶峰期在16年上半年，上游原奶企业生产的富余原奶，或亏本喷粉，或生产为自有品牌奶，但终端面临激烈的促销买赠，16年下半年行业触底反弹，2017年以来龙头企业喷粉量大为减少。因此，资本市场对奶业最恐慌的18年，行业基本面已触底反弹两年有余
●17年大额减值型亏损偏离行业基本面：根据奶业大会上中国奶业杂志社披露17年底对全国265个牧场的调研结果，17年养牛卖奶是赚钱的，龙头公司大额亏损更多体现15、16年较高乳牛入账价值、激进品牌奶销售行为的减值修正，并不体现2017年企业现金流真实状况，因此行业存在静态预期差，不依赖后期行业景气度继续上行的主观判断
●业内口碑较好：协会专家对标的企业行业口碑、内部员工对企业牧场管理水平、经销商对企业销售返利支付及时性（偿债能力领先指标）都给出积极评价。圣牧的双有机认证（欧盟和中国）牧场资产，不仅不是噱头，而且是令业内“两眼放光”的优质资产
●自由现金流显著改善：在香港会计准则下，奶业企业依据模型计算的生物资产公平值及其变动有一定复杂性，不过“自由现金流”是评估奶业公司更有效、领先的指标
●银行不抽贷：地方银行没有因账面亏损而抽贷（不过新增贷款确实存在困难）
●优质上游资源将是兵家必争之地：行业上下游联动、下游乳企布局上游牧场资产积极性显著提升
基于上述行业及公司基本面理解，合伙人撰写翔实的投资价值分析报告，在投委会上通过深入的讨论、碰撞，相关标的得以入池。15圣牧01于2018年底行权退出，17现牧债于2019年4月行权退出。
（4）复盘思考
回想投资历程，信心的根基所在，确实是“模糊的正确”。
以圣牧债为例，尽管行业基本面回暖，内生现金流改善，但不足以支付一笔几个亿的集中到期债券，我们推断债券获偿有多种可能的资金来源，但任何一种可能的情形都没有确定的答案。最终，蒙牛在债券回售到期前与公司进行股权合作、并提供财务支持。对此我们事前无法确定地予以把握，但认为存在这种机会。因为我们注意到一些有趣的迹象：蒙牛为圣牧发债主体的小股东、圣牧创始人及不少业务骨干均出自蒙牛、圣牧作为相对弱势的上游企业能够有对蒙牛的预收款（财务分析）、圣牧有牧场子公司股权质押给蒙牛（工商登记信息）、蒙牛高层有过考察圣牧的动态（新闻报道），结合对乳业上下游协同发展趋势的行业理解，我们认为蒙牛驰援圣牧是存在可能性的。
然而，若在投资决策前精确回答“公司到期怎么还这笔债”，实事求是的回答确实是“不知道”，毕竟投研模式是“行业研究驱动”而非“消息、博弈”驱动，距离到期日也有半年以上，或许公司财务总监也不能精确回答。通过差异化研究工作，得出差异化结论，相信好行业+好资产+负债清楚+折价买入的边际保护，成为一笔好投资的概率较大，布局建仓后每晚睡得还是比较踏实。
以下三个问题供讨论：
●为何奶业基本面最差的2015、2016年，现代牧业、圣牧能顺利发出多支银行间、交易所信用债
●为何行业触底反弹两年后，资本市场在18年对奶业情绪如此糟糕
●为何行业拐点过去快4年后，现代牧业、圣牧今年上半年披露的19年全年业绩才实现扭亏为盈
综上，我们认为信用债市场呈现低效特征，高收益债、困境债策略的机会窗口长期可持续，具备绝对收益特征，与权益、利率及高等级债、商品、量化等策略相关性不高，值得在大类资产配置中予以关注和布局。
最后，我们深知每笔高收益债券投资的成败，除了经过深入挖掘后知道的信息在起作用，还有“不知道的信息”以及“运气”两个因素在起作用，因此须时刻心怀敬畏，控制单券持仓比例，不断深化投研工作。
信用债二级市场抛售，来自于流动性冲击，或发行主体大额亏损、评级下调等基本面相关因素。其中既有被错杀的，也有没被冤枉的。错杀的回报不菲，而违约债则将进入较长时间的回收过程，降低投资组合收益率（全价买入成本足够低时），或带来实质性损失（买入成本较高）。因此，能否在一众折价抛售标的中“慧眼识金”，捕捉到能够顺利偿付的机会，是高收益债策略的关键。
高收益债投资案例系列分享，将通过具体的案例，跟大家分享我们的心得体会，让大家加深对我们风格和策略的理解。
我们的投资原则
从长期看，我们认为行业研究驱动比消息、博弈驱动，对于持续准确把握信用债错误定价机会更有效。以朴实的基本面研究为根基，有时显得“笨”，显得“慢”，实则扎实、稳妥。
信用债市场参与者以机构为主，各类机构均搭建投研或信评团队，挖掘真正好的错误定价机会，需要不低的投研门槛。高熵作为人员配置精简高效的私募基金，尽管研究员数量不及大型资管机构，不过高质量的资源投入、差异化投研体系、差异化的个券投研工作、以及能撬动的研究资源，是我们的相对优势，这两年挖到不少好机会，取得令客户满意的产品业绩。
我们制定了《高熵资本高收益信用债投资准则》，其中包括主要原则、偏好标的特征、获取信息方式、研究注意问题、投资决策安排、投后跟踪等主要内容。以下分享“主要原则”部分：
●如履薄冰般的慎重。对客户委托资金务须高度充分负责，秉持“战战兢兢，如履薄冰，实事求是”的心态，慎重决策投资。切忌志得意满、丧失敬畏心
●差异化是关键。守拙求真的态度，与市场上取巧浮躁的态度形成差异化；深耕行业和公司基本面的行为，与市场重宏轻微的主流债券投资方式差异化。核心是通过差异化的投研工作，找到市场忽略、轻视、错判的关键问题，形成对投资标的偿债能力差异化的认知，锁定市场预期差，这是投资每一支信用债的核心前提
●投研一体化。深度信用投资的核心就是研究，研究员为高收益债投研核心岗位。可由研究员撰写研究报告并供投资经理学习、讨论，鼓励投资经理直接撰写、或带领研究员共同完成报告
●鼓励研究员积极推荐投资机会。推荐的数量和质量纳入研究员年终考评和长期考核。投资经理对账户每一支信用债投资决策负直接责任
●投资来源以二级为主。以二级市场折价信用债为投资机会主要来源，赚交易对手错误定价的钱。与企业高管建立的行业人脉联系，不得影响投资决策中立性，严禁“帮忙拿债”
●应阶段性聚焦。为确保工作效率及质量，研究时注意阶段性聚焦，避免四处出击
投资案例系列 – 奶业
现代农牧业是高熵资本长期耕耘的行业之一，也是股东新希望集团重点布局的领域。奶业（养奶牛、卖奶的企业）属于农牧业的细分行业，是乳制品产业链的上游。高熵资本曾于2018年准确把握奶业高收益债投资机会，取得了良好的投资回报。
在此分享投资经验，有助于朋友们加深对高熵风格的了解，同时更好理解高收益债策略在风险与收益之间的平衡。
（1）选择标的
现代牧业、圣牧是奶业龙头企业，前者的乳牛全群规模在20万头以上，后者也在10万头以上。2018年，受行业及公司负面情况影响，两公司存续信用债在二级市场出现折价抛售：
●现代牧业存续公司债：17现牧债在18年7月份成交至净价85元。若债券顺利于19年4月兑付本息，则考虑票息的绝对回报率（持有期收益率）在20%以上
●圣牧存续公司债：15圣牧01在18年4月份最低成交至净价55元，若顺利在18年12月行权兑付，潜在绝对回报率达116%
两支债潜在回报空间很高。即使在投资组合中将个券仓位控制在10%-20%，也将为组合净值提升带来显著贡献。但净价50元以上的绝对价格也谈不上很低，若出现违约，对组合净值及后续投研精力的影响较大。因此，除非采用撒胡椒面的投资方式（高度分散、例如个券仓位集中度3%以内），应认真分析风险、研判机会，寻找足够的安全边际。
团队当时归纳的市场抛售主要原因：
●忽视：信用债机构投资者整体偏好城投债、地产债、煤炭钢铁等产能过剩债，对板块容量不大的农牧行业信用债关注度不高
●厌恶：2017年辉山乳业股票被做空，并导致严重的债务危机，引发市场对奶业公司财务真实性的高度怀疑、对行业的整体回避
●业绩冲击：现代牧业、圣牧在2017年均呈现近10亿的大额亏损（2018年上半年披露），市场认为行业、公司情况非常糟糕
●流动性冲击：由于现代牧业2016-2017连续两年亏损，境内公司债被暂停上市，存续债简称也由“17现牧债”改为“17现牧停”
●评级冲击：2018年6月，联合信用评级将圣牧的主体跟踪评级展望由“稳定”调整至“负面”
大部分机构投资者在上述情况下承受很大压力，主要包括：严格（但僵化）的风控红线；合同条款对持仓个券评级的限制；产品赎回的流动性压力。这些因素叠加起来，导致二级市场抛压颇重。
（2）差异化看法
有别于多数机构指定一名信用研究员分析个券、撰写报告，高熵资本在决定跟进一支债券时，往往采取全员ALL-IN的方式，集中兵力深度研究。因此筛选标的、避免浪费投研资源很重要。以下几点是决定深度跟进奶业标的的主要理由：
●有吸引力的潜在回报空间
●存在忽视、厌恶情绪：高性价比的投资机会往往被市场忽略或厌恶，而市场追捧的需要十分警惕
●负面暴露充分：大额亏损、债券停牌、评级负面调整等显性风险暴露（但均与偿债能力并无直接关联）。监管机构、中介机构（会计师、评级公司、承销商）、投资者均对其格外小心谨慎，存在未暴露的隐蔽风险的可能性显著降低。换句话说，一个看上去“都挺好”的信用债出现折价机会，心里会很不踏实
●有公司治理基础：现代牧业、圣牧发债主体母公司均为港交所上市公司、四大审计。当然，存在如富贵鸟、瑞幸等四大审计上市公司的造假案例，不构成财务真实性的充分条件，但安全边际比小所审计的非上市民企还是高不少
●有突出的行业地位，且公司专注主业
●2B为主、集中度较高的业态：占现代牧业、圣牧营收大头的原料奶销售业务，主要下游客户为蒙牛、伊利、光明等大型乳制品企业，且集中度较高（现代牧业销售至蒙牛的原料奶占比超过产量的80%），造假难度高于2C业务
●团队的行业研究积累：2014年即开始接触奶业项目，并非陌生的新行业，且得到股东新希望集团的支持
（3）差异化投研工作
决定跟进后，下一步自然是撸起袖子、全力以赴做研究。看年报、评级报告、财务报表、算各种财务指标。这些基础性工作都应该做，对研究判断有价值，但需要小心的是，这些信息都仅是企业展现给资本市场的一面。研究仅止步于此，是很危险的事。
因为，如同每个人一样，每家企业也具有多面性。在资本市场面前，相比在同业竞争对手、上游供应商、下游经销商及终端客户、内部员工、地方银行、行业协会专家面前，可能呈现出完全不同的面貌或状态。
只有将企业的各面拼齐，我们才能看到立体的企业全貌，并基于行业理解、基本面研究等工具，努力抓住企业发展、变化的主线，尽量接近企业实际状况的真相。力求粗糙准确，避免停留在公开披露信息层面，而得出量化、精确的错误。
二级市场投资，不具备一级投资天然的尽调便利条件。因此，“拼图式研究”工作具备门槛、难度，也形成了与市场主流投资机构的差异性。对现代牧业、圣牧两个标的，我们所做的主要工作包括：
●多次深度访谈股东新希望集团旗下新希望乳业专家
●访谈标的企业管理层
●访谈曾任职农业部的奶业协会行业专家
●访谈从业经验丰富、曾在标的企业旗下牧场任牧场长多年的内部骨干
●访谈地方授信合作银行
●超市终端草根调研，并通过与送货员攀谈，结识标的企业北京市场经销商负责人并进行访谈
●结识、访谈雪球网对标的企业跟踪紧密的个人股票投资者
●参加中国奶业大会（黑龙江）、中国苜蓿燕麦市场研讨会（北京）、D20乳业大会（呼伦贝尔）等多个行业会议，听报告、逛展会
●挖掘企业所在地方政府网站上关于企业品牌、面貌及状态的信息
上述投研工作耗时两个月以上。经汇总各方信息及充分的内部讨论，团队得出如下结论：
●国家重视奶业：分管副总理很关心奶业，18年5月出台的《国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》明确指出，“奶业是健康中国、强壮民族不可或缺的产业，是食品安全的代表性产业，是农业现代化的标志性产业和一二三产业协调发展的战略性产业”，因此牛奶不仅是果汁、啤酒一样的可选饮料，奶业优质资产具备政治正确性。我们对行业“政治正确性”和“透明度”的重视远在“成长性”之上
●奶业周期由差转好：13年、14年上半年奶价高，下游乳企需要牧场配合，上游产能逐渐过剩，14年下半年到15年，市场急转、奶价下跌，从15年9月份开始，各家乳品公司限购原奶，最严重的顶峰期在16年上半年，上游原奶企业生产的富余原奶，或亏本喷粉，或生产为自有品牌奶，但终端面临激烈的促销买赠，16年下半年行业触底反弹，2017年以来龙头企业喷粉量大为减少。因此，资本市场对奶业最恐慌的18年，行业基本面已触底反弹两年有余
●17年大额减值型亏损偏离行业基本面：根据奶业大会上中国奶业杂志社披露17年底对全国265个牧场的调研结果，17年养牛卖奶是赚钱的，龙头公司大额亏损更多体现15、16年较高乳牛入账价值、激进品牌奶销售行为的减值修正，并不体现2017年企业现金流真实状况，因此行业存在静态预期差，不依赖后期行业景气度继续上行的主观判断
●业内口碑较好：协会专家对标的企业行业口碑、内部员工对企业牧场管理水平、经销商对企业销售返利支付及时性（偿债能力领先指标）都给出积极评价。圣牧的双有机认证（欧盟和中国）牧场资产，不仅不是噱头，而且是令业内“两眼放光”的优质资产
●自由现金流显著改善：在香港会计准则下，奶业企业依据模型计算的生物资产公平值及其变动有一定复杂性，不过“自由现金流”是评估奶业公司更有效、领先的指标
●银行不抽贷：地方银行没有因账面亏损而抽贷（不过新增贷款确实存在困难）
●优质上游资源将是兵家必争之地：行业上下游联动、下游乳企布局上游牧场资产积极性显著提升
基于上述行业及公司基本面理解，合伙人撰写翔实的投资价值分析报告，在投委会上通过深入的讨论、碰撞，相关标的得以入池。15圣牧01于2018年底行权退出，17现牧债于2019年4月行权退出。
（4）复盘思考
回想投资历程，信心的根基所在，确实是“模糊的正确”。
以圣牧债为例，尽管行业基本面回暖，内生现金流改善，但不足以支付一笔几个亿的集中到期债券，我们推断债券获偿有多种可能的资金来源，但任何一种可能的情形都没有确定的答案。最终，蒙牛在债券回售到期前与公司进行股权合作、并提供财务支持。对此我们事前无法确定地予以把握，但认为存在这种机会。因为我们注意到一些有趣的迹象：蒙牛为圣牧发债主体的小股东、圣牧创始人及不少业务骨干均出自蒙牛、圣牧作为相对弱势的上游企业能够有对蒙牛的预收款（财务分析）、圣牧有牧场子公司股权质押给蒙牛（工商登记信息）、蒙牛高层有过考察圣牧的动态（新闻报道），结合对乳业上下游协同发展趋势的行业理解，我们认为蒙牛驰援圣牧是存在可能性的。
然而，若在投资决策前精确回答“公司到期怎么还这笔债”，实事求是的回答确实是“不知道”，毕竟投研模式是“行业研究驱动”而非“消息、博弈”驱动，距离到期日也有半年以上，或许公司财务总监也不能精确回答。通过差异化研究工作，得出差异化结论，相信好行业+好资产+负债清楚+折价买入的边际保护，成为一笔好投资的概率较大，布局建仓后每晚睡得还是比较踏实。
以下三个问题供讨论：
●为何奶业基本面最差的2015、2016年，现代牧业、圣牧能顺利发出多支银行间、交易所信用债
●为何行业触底反弹两年后，资本市场在18年对奶业情绪如此糟糕
●为何行业拐点过去快4年后，现代牧业、圣牧今年上半年披露的19年全年业绩才实现扭亏为盈
综上，我们认为信用债市场呈现低效特征，高收益债、困境债策略的机会窗口长期可持续，具备绝对收益特征，与权益、利率及高等级债、商品、量化等策略相关性不高，值得在大类资产配置中予以关注和布局。
最后，我们深知每笔高收益债券投资的成败，除了经过深入挖掘后知道的信息在起作用，还有“不知道的信息”以及“运气”两个因素在起作用，因此须时刻心怀敬畏，控制单券持仓比例，不断深化投研工作。